日元汇率已与出口脱钩，量化宽松难阻日元升值

中期研究院首席宏观策略分析师 付鹏

最近日元的强势引发了市场对日本经济下滑的担忧，尤其是在日本出口一度是日本经济支柱的现实背景下，日元的强势不利于日本总体经济的发展，因此市场也预期日本央行是否会出手干预汇率。我们通过分析发现，日元汇率可能并不会出现如市场预期那样走低，反而会出现走强态势，其主要原因在于：首先，随着中日经贸关系的加强，来自于中国稳定的进口需求将导致日元与出口之间的关系逐渐脱钩，后期日元汇率走势并不决定于出口形势；此外，随着日本国内国债逐步向外部投资者开放，日本央行干预汇率的力度也会越来越削弱；最后，在当前全球主要发达经济体都寄希望于出口来挽救经济的形势下，日本央行直接干预汇率的阻力会非常大，最大的可能就是通过量化宽松政策间接的增加日元的供给从而达到间接干预汇市的目的，但要想达到日元贬值的效果，至少面临着如下一些难点：

首先，来自于中国稳定的进口需求将为日本出口提供中长期的保证，日元汇率与出口之间的关联性正在削弱。当前市场关注的焦点在于强日元对于出口的影响，因为在日本经济陷入“lost decades”之中时，面对着国内私人部门需求急剧萎缩，正是出口的高速增长保证了总体经济的增长。然而我们从近期日本政治、经济发展态势来看，日本近几年一直在向国外进行产业转移，新首相菅直人上台后宣布了不参拜靖国神社等一系列拉拢亚洲的举措，都表明日本希望通过搞好与亚洲特别是中国的关系来保证出口。上周六日本与中国进行年度经济高层对话时，日本同意向中国加大高技术的出口。中日经贸关系的加强实际上给未来日本出口上了一道保险，因为转型中的中国需要新的技术、新的产品。因此在出口有保证的情况下，日本央行直接干预汇率的意思不大。

再者，日本政府面临财政和货币政策之间如何平衡的问题。日本从上个世纪90年代初资产价格泡沫破灭之后就陷入债务通缩状况，为治理这种状态，日本政府动用了一切可以动用的货币手段，如长期维持利率近乎于0的水平，不断扩大货币的供应，但是效果并不明显，日本物价仍然持续低迷，通缩的阴影挥之不去，央行的政策调控也陷入了“零利率陷阱”的怪圈。而财政政策上，日本政府大力发行国债，依靠政府投资来弥补私人投资的不足，但是也使得日本国债规模急剧膨胀。另外，因为日本日趋严重的老龄化问题，民主党希望通过削减财政支出来增加财政收入的方法也行不通。因此，2008年金融危机后日本政府沉重的财政负担问题一直未见缓解。由于日本国内债券大部分都是由日本国内私人部门大量的持有，而目前日本经济复苏缓慢，国内债券购买力大幅度削弱使得日本存在着巨大的发债压力，这就约束了日本政府使用财政政策来促进经济增长的空间。面临着这种困境，为了解决日本财政资金面临的巨大压力，日本开始鼓励海外投资者持有日本国债，而这势必将导致海外储备大量的日元资产，将进一步推高日元，而日元升值日本政府就要承担外汇资产账面造成的巨大损失，加重财务负担。所以，如何权衡财政和货币政策，这是影响到日元能否扭转升值压力的又一难点。

并且，G20对于日本外汇市场直接干预的态度也是能否成功的关键。由于G20是日本现在最大的贸易伙伴，日本的外汇政策的实现需要G20的支持。而目前除非日、美、欧采取协同干预措施，日元汇率升值问题短期内不会出现大的改观。由于美欧国家均对目前的汇率采取相对容忍态度，各国协调干预汇市的阻力较大。另外，尽管日元的名义汇率在升高，但由于年复一年未曾处理的通缩，日元的实际汇率并不高。根据日本央行的日元实际有效汇率指数，日元目前更接近过去20年的低点，而不是高点。事实上，若要达到1995年的高点（1美元兑79日元），日元实际汇率需要再上升50%。考虑到当前日元的实际有效汇率依然保持在其长期平均值附近，日本即使在G20峰会上去讨论日元汇率干预的问题，也很难得到G20的通过，反倒会使得G20贸易伙伴国以避免竞争性货币贬值的理由驳回。

最后，由于日本的利率已经接近于零，市场投机者似乎认定了保守的日本央行不会采取大的举动放松货币政策。美联储最近声明将继续积极参与美国债券市场的活动，自2008年金融危机爆发以来，美联储的资产负债规模大幅增长，它创造了数个工具向银行系统注入大量美元。美联储最近的声明为今后数月采取更多“非常规”量化宽松政策做好了铺垫。而日本一贯的保守作风使得投机者的情绪更加偏向于日本央行不可能做出类似美国的极端政策，则日元升值的大势近期不会逆转。

正如我们所看到的，美联储继续保持宽松的政策是未来全球央行货币政策的风向标，为刺激内需日本央行量化宽松的政策也会随后展开。由于日本当前国内面临着严重的内需不足的问题，为防止国内需求进一步下滑，日本央行仍然会“步美联储的政策后尘”采取大规模刺激政策来刺激国内需求。我们判断日本央行将在9月7日货币决策会议之前宣布新的量化宽松政策，当然不排除本周就可能通过紧急会议提前推出。日本央行有可能通过3个月期、年利率0.1％的低息贷款扩大对金融市场的注资，为了使货币市场利率继续下降，日本央行甚至可能通过到期延长3-6个月的做法进一步扩大规模，还有一种可能性是日本央行加大对日本债券的购买，压低债券期限结构向下聚拢。

正如我分析的那样，日本央行的量化宽松间接压低日元汇率的做法受制于总总原因，如果日本央行非要达到间接干预汇市的目的，则还需要看到日本央行更加积极的宽松政策，例如无限期计划或者对即将到期的贷款延期12个月。而从历史上看日本央行一直从来没有采用过积极的应对之策，因此只要全球经济增长前景依然黯淡，风险情绪依然厌恶，我们应该还会看到日元稳固的处于升值平台之上，而升值的幅度将取决于日本央行的刺激力度。