理性认识股指期货对现货的影响

中期研究院首席宏观策略分析师 付鹏

中国首个股指期货合约落下了历史性的大幕，而在这一个月中大家一直在讨论究竟是股指期货影响现货还是大盘影响股指期货？我想首先我们不要把这个问题和股指期货是不是我们股市大跌的主要原因混为一谈。

首先我们常说股指期货的推出将平抑市场内的风险，这本身就是一种股指期货对现货市场的影响的一种肯定。事实上，从大周期来看，股指期货并不是引发现货变动的主因，现货市场有其自身运行的规律；但是从小周期来看，由于资本市场的投资者结构的不均衡，市场信息的非完全有效性，以及股指期货市场与现货市场在交易机制设计、交易成本以及信息反映速度方面的差别，在遇到小周期以及突发事件时，都导致了杠杆化金融衍生品例如最简单的股指期货具备了瞬间引导现货走势以及放大现货波动的效应。

如果我们模拟沪深300指数的一个预期运动轨迹和一个置信区间，当我们给股指期货一个短期冲击的时候，我们发现单一冲击对于指数的运动趋势不发生改变，但却对运动轨迹有略微放大的作用，而当这种冲击频繁发生的时候，细微放大作用累计起来最终对于指数的运动轨迹就起了趋势性的放大作用。原因就是因为资本市场市场并非一个完全有效的市场，因此在小周期以及突发事件时，股指与现货之间一些差别往往产生了股指期货冲击了现货运行的效果。而且短期内这种不断的冲击变动的累积，就放大了现货市场价格的波动。

为此，我们做了股指与现货之间在两个不同周期下的计量分析。首先我们做了两者之间大周期格兰仕因果检验后发现两者之间基本是互相关、互为原因的，也就是说在大周期下现货市场并不受到股指的影响，有其自身运行的规律。但我们再做了局部短周期下的数理检验后，发现期货市场往往在一些关键的时间点内明显的引导大盘波动，但是这个时间持续的非常短，往往仅仅只有数分钟。这里正好就是我们所说的基差以及套利活动产生了这种短期现象，股指提前波动产生了基差，而套利活动则导致了基差迅速的消失。也正是由于这种股指给现货市场带来的预期，导致了短期内放大了现货市场的波动。同样我们检验了股指期货推出前股指的平均波动率和股指期货推出后的平均波动率，我们发现股指期货推出后股指的平均波动率是明显的放大的，这也说明股指期货对于股指有明显的趋势放大作用。

正是由于以下的一些原因，我们的市场的非有效性就会产生期货和现货之间的差异，而这种差异虽然会在短期内消失，但是其已经在短期内放大了市场的风险，扩大了市场运行的趋势。

首先，从交易机制设计上来看，股指期货盘前和盘后实行独立各自运行15分钟，提前以及延后的交易制度设计导致了这30分钟内股指期货的走势对隔日开盘的大盘造成了强大的市场预期，虽然这种预期不一定会改变现货市场本身的运行轨迹，但如果遇到特殊事件时，比如货币政策以及财政政策调整，权重股增发融资等事件时，股指期货市场上价格提前变动就会对市场心理预期产生暗示和放大的作用，从而在开盘几分钟短期内影响现货价格走势；

其次，股指期货市场与现货市场交易成本上的差别也是导致股指与现货出现差别的原因之一。在期货市场调整头寸的成本是要显著的低于现货市场，并且可以迅速的建立起新的相反头寸，因此，资产组合经理可能自然倾向于在收到新信息的时候，首先在期货市场交易，从而导致了期货的价格首先发生变动。同时这种期货市场上的价格提前变动也引起了期限之间价差出现变动，引发了套利机会，那么资产组合经理随机展开的套利活动反过来确保了现货价格不会太落后于期货市场的变动；

最后，股指期货市场上信息反映速度要明显快于现货市场，这也是导致在小周期内以及遇到突发事件时期货价格引导现货以及加剧波动的重要原因之一。在重要的信息和数据的公布之后，信息反映到时间上有一定的时间差，股指期货是单一样本，而300指数则是一揽子股票。信息对于300指数的短期内影响可能并不明显，而由于股指期货的单一性，信息反映将相对简单直接，股指将提前与现货市场波动。而由于在成熟的股指期货市场中，主要的投资者多为机构和专业投资者，他们对于信息的来源本身就早于大众市场，他们对于信息的反应速度和分析深度也优于大众投资者。因此在综合和成本的考虑之后，他们可以迅速的对于期货市场做出对冲风险的反应。

当今的资本市场风险波动越来越大，其主要的原因就是虚拟经济的高杠杆化，而股指期货作为较为普遍的杠杆化金融衍生品，由于其本身的杠杆因素以及资本市场的非有效性，这就导致了衍生品对于资本市场虽然不改变其趋势，但是却加大了波动，明显放大了市场的风险。未来大型机构的入市虽然可以有效的增强市场的有效性，但绝对不可能完全的避免非有效性风险，衍生品的实际运行也绝不是按照理论照本宣科的，当市场出现不可预期事件和重大变动的时刻，良性的衍生品功能也许就会成为穷凶极恶的凶手。数天前全球资本市场由于美国电子迷你合约的敲错单事件导致了瞬间崩溃性恐慌性抛售的一幕依然历历在目。