欧洲危机即将过去 美元被动型上涨因素或将消失

中期研究院首席宏观策略分析师 付鹏

    我们从美元指数历史上的变动率中可以看出，任何危机时期美元指数变动率的波动要明显高于经济平稳时期。自从08年金融危机爆发之后危机中美元指数变动率波动区间变逐步加大。造成这种现象的主要原因在于美元作为全球储备货币，一方面受到其国内经济实力的影响；另一方面还受到避险资金的影响。当处于危机时，虽然美国经济并未复苏，但是其他国家经济状况的恶化会导致避险资金回流美国，从而引起美元短期被动上涨。

‘金融危机+欧元危机’形成了美元的被动型上涨

    2008年9月随着雷曼兄弟破产，美元指数经历了几轮比较明显的升值与贬值过程。第一轮升值发生在08年9月至11月期间，美元指数从75.999上涨至87.978，涨幅为15.76%。该阶段美元指数上涨的主要原因是避险需求，雷曼兄弟破产使金融危机向全球蔓延，投资者纷纷抛售风险资产，美元受到市场追捧；第一轮贬值发生在08年11月至12月期间，贬值持续的时间很短，美元指数由87.978点下降到78.562点，贬值幅度为10.70%。该阶段美元贬值的原因在于美联储宣布实施定量宽松货币政策以及购买国债计划引发市场对于美元币值稳定的担忧；

    第二轮升值发生在08年12月至09年3月期间，美元指数从78.562点上涨至89.115点，升幅为13.43%。该阶段美元反弹的原因在于：（1）技术上反弹的需要，前期美元持续性暴跌，技术上有超跌反弹的需要；（2）随着美国TARP美国计划以及各项救市政策的出台，金融市场稳定的速度超出预期；（3）随着危机向全球扩展，投资者发现欧洲国家以及部分新兴国家受金融危机的冲击要远远超出预期，避险资金部分回流美国；第二轮贬值发生在09年3月至09年11月期间，美元指数从89.115点下降到74.711点。贬值幅度为16.16%。该阶段不仅贬值的时间较长，而且贬值的幅度也较大，主要原因在于：（1）随着各国救市政策的出台，部分新兴国家由于相对良好的资产负债状况以及经济增长的空间而受到资金的青睐，部分资金流入这些国家；（2）美联储低利率的政策使得套息交易具备了条件，前面讲过在套息交易的前期，美元也面临较大下调压力；（3）通胀预期使得部分资金撤离美元进入大宗商品市场；（4）美国实体经济糟糕的表现（高失业率、高财政赤字）也使得资金撤离美元；

    第三轮升值发生在09年11月至今，截止到10年6月11日美元指数由74.711点上涨至88.7点，升值幅度为15.4%。我们注意到该阶段美元指数超出预期的反弹的过程中发生了这样两件事情：（1）09年11月阿联酋迪拜酋长国宣布重组旗下的主权投资公司迪拜世界，并寻求延迟六个月偿还债务。受此影响，全球金融市场震荡，引发了市场对于全球经济二次探底的担忧；（2）12月希腊爆发了主权债务危机，并逐渐波及到欧盟诸国，如新西兰、西班牙、葡萄牙等国，进而引发了欧元区CDS价格大幅上涨，欧元兑美元汇率大幅贬值。

从金融危机后美元的走势可以看出，第一波美元的升值是由于美元避险功能的驱动导致的大幅度上涨，随后表现为欧元的下跌造就了美元的趋势，两者都属于外因的驱动，而两轮推动中间的美元再次下跌调整恰恰也说明了美元的内因并不支持的结果。

    我们通过数量分析直接证明了2009年以来的欧元走势的主要引导要素是由欧洲主权信用危机引起的。计量经济中，Granger通常用于分析变量之间的因果关系，我们通过欧洲区CDS指数与欧元之间的Granger因果检验发现，欧洲区CDS指数Granger引起欧元的变动。基于VAR(2))模型我们检验了欧元区CDS价格与欧元之间是否有显著的Grange因果关系，其结果如下表。检验结果表明，在5%的置信水平下，我们完全有理由相信欧元区CDS价格Grange引起欧元走势（p=0.0125<0.05）。这也就证明了当前美元的确处于一个被动性上涨的引导期，且这个时间可能会持续一段时间。同时我们也发现在引导期内美元容易形成收敛性的形态（波动率大幅降低后，回归正常），其主要原因在于外部因素引发的波动逐步减弱后，等待内因的驱动。

欧洲危机缓和，美元被动型上涨因素逐渐消失

    欧洲危机爆发的早期，欧元区的各个国家对于希腊财政赤字的蔓延都表示出了高度的关注和担忧。于是债券市场上看到一个危险的危机现象，那就是当价格下跌的时候，并不是导致了需求的上升，而是恰恰相反的导致了需求的进一步萎缩。这是一种有毒的螺旋结构，当债券的价格下跌的时候带给了投资者巨大的恐慌，使得他们对于手中持有债券损失的担忧远远超出了由于债券价格超跌而带来的投资机会。欧洲债券市场恐惧和非理性导致了债券的评价体系推动债券的大幅度下跌。

    或许从最近的市场来看，欧洲危机已经得到了很大程度的缓和。首先当前市场对于欧洲危机的重要‘推手’—金融评级机构的诚信多了更多的质疑声，在其近期再次下调希腊评级成为垃圾债的时候，欧元区的货币市场并没有产生重大的波动，并且甚至欧元出现了小幅度的上涨。其次在债券市场，信用市场，货币市场蔓延的欧元危机已经将全球经济推到了“二次衰退”的边缘，如果欧元主权债务危机得不到很好的解决，那么全球经济可能会陷入“资产负债表”衰退中。从近期全球各大市场走势就可以看出端倪，除欧洲股市喋喋不休之外，受风险偏好情绪上升的影响，美股以及亚太股市都出现下跌。由于欧洲是美国的主要贸易伙伴，同时也是中国的主要出口对象，如果欧洲问题得不到很好的解决，欧元经济一旦陷入“资产负债表”衰退中，那么欧洲需求会大幅萎缩，这样对于处于复苏中的美国经济极为不利，同时对于中国而言，最大的出口地欧元陷入通缩之中时，国内经济也将面临很大回调压力。再者，欧洲危机正在逐步的蔓延到欧洲甚至全球的金融银行体系，欧洲央行去未能迟迟未能公布银行的压力测试结果，这增加了市场对于银行体系风险的担忧，而这种担忧产生的结果并不是更大规模的抛售，因为所有的投资者都知道，如果欧洲的金融银行体系一旦产生了巨大的风险，那么在全球一体化的今天，其最主要的经济体都不可能独善其身。而迟迟不公布测试的结果，就使得大家会齐心协力的缓解欧洲危机的市场层面的压力。最终如何解决当前的欧洲危机，将取决于欧洲方面如何才能平稳住对于风险趋之若鹜的投资者的信心。欧洲各国面临的财政赤字的问题不可能长期的依赖于金融救助计划，当前欧洲已经正在为恢复投资者信心而制定一个可持续并且真实可靠的计划。

    全球必定会为避免经济陷入二次探底而达成某种共识，我认为欧元主权债务危机问题带来的信心问题应该能够在7月底之前得到有效解决，市场风险情绪将会得到缓和。而这也正是当前我认为美元被动性上涨推动的主要因素即将逐步消失的主要原因。

未来美元主动性上涨因素并不成熟，调整后才能面临着主动上涨周期

    从历史上看，美元走势每次的转变都伴随着实体经济的调整，美元每次趋势的产生都伴随着全球重大事件的发生。沃尔克紧缩，日本经济泡沫，网络泡沫，次贷危机给美元造就了新的机会。美国新增长点的发展会产生新一轮的实体经济上涨周期，没有这个作支撑美元上涨的内因就不完善，也不会产生内因驱动型趋势。结合美国当前的财政赤字以及逐步恢复和寻找新经济增长引擎的过程。

    随着欧洲信心的逐渐恢复，我认为美元未来将陷入一定程度的调整期。也就是说当前欧元整体应处于一个阶段底部区域震荡，随着欧洲信心逐步的走强，欧元年底有望回升至1.30-1.32附近。而相对应随着美元被动性上涨主因的逐步消失，美元年底则有望跌至81附近。短期内欧洲危机已经很难成为美元上涨新趋势的主导力量，那么在2011年以前，美元可能不具备内生因素的主动性上涨。当前美元一直受到外界因素影响的被动周期，为未来的内生型上涨做好整理的准备。而未来美国失业率的持续降低以及基准利率的提高是美国经济转好的标志性事件，这会给美元走强奠定坚实的内因基础。