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漂亮50:泡沫破灭后,具备哪些特质的公司能够穿越周期?(上)

(2021-03-23 16:25:02)
标签:

财经

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杂谈

漂亮50:泡沫破灭后,具备哪些特质的公司能够穿越周期?(上)

2021-03-18     来源:格隆汇



摘要:过去几年在A股市场以大为美的风格下,大部分行业的头部公司都不同程度的享受了估值溢价。春节后,A股的核心资产出现了一波幅度不小的杀估值。

向前看,在享受了估值泡沫后,头部公司分化的可能性较大,未来如何去伪存真、优中选优是一个重要话题。

他山之石,可以攻玉,从美股漂亮50泡沫破灭后,部分公司穿越周期长期跑赢的正面案例,和部分公司跑输或者退市的负面案例中,或许可以得到一些启示。

1、“漂亮50”分布:

大消费有31家,工业6家,金融3家,能源3家,原材料2家。目前仍有42家存续(27家存续,15家重组后存续)。在27家主体存续的公司中,截止2020年底,平均市值1300亿美元,且有16家位列世界500强。

2、“漂亮50”起落:

缘于经济持续增长和消费繁荣(分子驱动),阶段破灭于利率的大幅攀升(分母压制),而估值消化主要靠盈利的持续增长。

股价下跌(1973.9-1974.9,12个月)、相对跑输(1973.9-1977.4,44个月)、估值下跌(1972.10-1980.3,90个月)。事实上,漂亮50行情可以从60年代算起,65-69年,漂亮50上涨 230%,标普500上涨 9%。

从1973年到1983年的十年中,美债收益率从6%飙升到14%,导致“漂亮50”的估值从43倍大幅回落到不到10倍。

在漂亮50杀估值阶段,表现抗跌的行业都是受益于战争(航空、国防),以及油价上涨的行业(基本资源、化学品、石油和天然气);跌幅较大的公司是盈利增速较低,或70年代初估值大幅透支的公司。

70年代之后30年长牛:1970.01-2020.06:漂亮50 +207倍,标普500 +33倍。高收益阶段主要来自1980-2010年,这30年期间,漂亮50仅在4个年份(83、88、98、99)跑输标普500。

3、三个正向案例:麦当劳、强生、可口可乐。

(1)第一级跨越:70S-80S产业结构的变迁。二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放,加上减税、财政刺激等政策举措,开启了60年代之后的消费“黄金时代”(居民消费占GDP比重由1965年持续提升至2010年);78年,美国人均GDP过万,伴随通胀回落,居民消费力提升,进入了大众高消费时代。麦当劳、强生、宝洁、可口可乐在这段时间均有15%-20%的复合增长率。

(2)第二级跨越:80S-90S行业集中度的提升。随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段,多数行业都会出现集中度提升的过程。不仅包括上游的资源、原材料,还包括中游制造,下游的零售、医药等。

(3)第三级跨越:90S-00S全球化的扩张。90年代以来,全球化扩张的步伐,是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键(各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右,不论是消费、科技,还是制造)。事实上到了2010年之后,部分公司开始了第四级跨越,即通过持续回购来维持高ROE,比如麦当劳、3M

4、三个反向案例:IBM、柯达、西尔斯。

(1)IBM80年代和90年代,分别上涨了+120%、+481%;00年代和10年代,仅上涨了+35%、+37%。科技技术的创新与更迭也令科技企业延续辉煌难度加大。PC时代的IBM、思科,两者都在随后的科技浪潮中逐步暗淡。

(2)柯达:柯达的倒闭凸显了科技技术路线变迁所带来的颠覆性变化。依赖于科技创新、产品不断升级换代的企业,其永续增长能力,要弱于必需消费品公司。

(3)西尔斯:百货业的百年混战,反映的是消费者结构、收入、需求的变化。

核心结论:

能够穿越周期的特质有:符合时代产业结构变迁(行业空间增量);受益于行业集中度提升趋势(较强的品牌价值、消费粘性,较少的产品更替、模式变迁);受益于全球化扩张趋势(技术、成本等有比较优势,或有文化输出能力);现金流好,能够支撑较高比例的分红和回购(以较低的增速维持稳定的ROE)。

永续增长易受挑战的类型有:商业模式易随时代变迁的行业(消费需求、消费方式、人口结构的变化);产品和技术不断更迭、技术路线较单一、易被科技浪潮颠覆的公司;过度多元化扩张,但主业壁垒不够牢固的公司;现金流不好或不稳定,难以承受宏观系统性风险冲击的公司

01   前言


在《50年复盘:美股的诗和远方如何消化高估值》、《漂亮50:泡沫为何破灭?之后又为何能跑赢30年》等报告中,关于“漂亮50”的起落,我们有几个核心结论:

“漂亮50”缘于经济复苏和消费升级(分子驱动),阶段破灭于利率的大幅攀升(分母压制),而估值消化主要靠盈利的持续增长;

70年代后期开始,“漂亮50”连续30多年跑赢标普500指数;

对于盈利能力较稳定的消费板块,宏观利率(贴现因子)是影响估值起落的重要因素;

当前利率环境与70年代不是一个量级(70S的10%+ VS当前美1.5%/中3.2%),权益估值水平不应简单对标

在本篇报告中,我们将进一步讨论“漂亮50”:70年代之后,哪些走出来了?哪些停滞不前?对A股的“核心资产”有何启示?

02   美股70年代“漂亮50”的现状

 

我们以Jeremy Siegel在《Valuing GrowthStocks: Revisiting The Nifty Fifty》(1998年)的“漂亮50”版本来分析。“漂亮50”的行业分布:大消费(可选+必选+医疗保健)有31家,工业6家,金融3家,能源3家,原材料2家。

若考虑“存续”和“重组之后存续”两种状态,在能够查询到数据的48家公司中,目前仍有42家存续(27家存续,15家重组后存续),6家破产。

在27家主体存续的公司中,截止2020年底,平均市值接近1300亿美元,且有16家位列世界500强。重组之后存续的多家公司也在世界500强行列,如:吉列(宝洁)、普强(辉瑞)、惠氏(辉瑞)、先灵葆雅(默克)、旁氏(联合利华)、施贵宝(百时美施贵宝)。

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关于“漂亮50”样本及指标处理说明:

“漂亮50”中,能够获得具体的股价数据、财务指标的公司有45家。现仍上市存续的有27家,其余的破产或重组。

 个股股价的标准化处理:以1969.12=1.0为基点,通过从WRDS数据库获取的月度收益率,推算个股的月频股价。

 漂亮50股价(净值)的拟合:以月度为单位,计算每个时点全部成份股的月度平均涨幅,只要未破产或未重组、有价格数据的标的,都纳入计算范围,因此,可以不用考虑幸存者偏差的问题。进一步,通过月度平均涨幅,推算漂亮50的月频股价(净值)。

 漂亮50估值和盈利的拟合:漂亮50的PE、PB、ROE、净利润增速,均取每个时点全部成份股的指标中位数。

03   美股70年代“漂亮50”起落的真相

总结:漂亮50缘于经济持续增长和消费繁荣(二战后婴儿潮带来的人口红利与消费需求,60年代已逐步进入消费黄金时期),阶段破灭于经济滞胀与高利率压制(73-74年),而估值消化主要靠盈利的持续高增长。70年代,“漂亮50”:股价下跌(1973.9-1974.9,持续12个月)、相对跑输(1973.9-1977.4,持续44个月)、估值回落(1972.10-1979.12,持续87个月)。随后,“漂亮50”连续30多年跑赢标普500(1970.01-2020.06,漂亮50 +207倍,标普500 +33倍)。

整个70年代,“漂亮50”的起落大体上可分为三个阶段:

1970.05-1973.08——起跳阶段(跑赢标普500共40个月):漂亮50上涨113%,标普500上涨37%——通常认为的漂亮50高光时刻。但事实上,漂亮50的行情可以从1965年算起,1965.01-1969.12,漂亮50上涨 230%,标普500上涨 9%。

1973.09-1977.04——估值消化阶段(跑输标普500共44个月):漂亮50涨幅-29%,标普500涨幅-5.5%,跑输了23%。期间,漂亮50下跌时间仅持续1年(1973.9-1974.9)。

1977.05-1979.12——蓄力阶段(持续至2010年,30年长期):漂亮50上涨33%,标普500上涨9.7%。

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石油危机引发的滞胀以及自1972年开始回升的10年期国债收益率最终演变成压制“漂亮50”估值的重要因素。从1973年到1982年的十年中,美债收益率从6%飙升到14%,导致“漂亮50”的估值从最高点43倍大幅回落到9倍。

也就是说,对于微观盈利能力较为稳定的消费板块,宏观利率(贴现因子)的变化成为影响估值泡沫的重要因素。

拉长整个70年代来看,除去1973-1974年有系统性风险的两年,其余年份,漂亮50主要靠盈利持续的高增长来消化估值。

另外,需要补充的一点是,当前利率环境与美国70年代不是一个量级水平。70年代,10年期美债利率在10%上下,而当前美债利率在1.5%上下,国内10年期国债利率也仅在3.2%上下。贴现率因子的大幅差异,使得当前权益资产的估值水平不应简单对标美国70年代的水平。那么,对于A股核心资产来说,随着利率回升,杀估值幅度自然也不会如美国70年代“漂亮50”幅度那么大。

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04   70年代,杀估值阶段,哪些行业和个股有超额表现?

行业角度:70年代,杀估值阶段,跑赢的行业都是有业绩正向催化的行业。

在漂亮50杀估值阶段(1973.09-1977.04,漂亮50跑输标普500的44个月),表现抗跌的行业都是受益于战争催化(航空、国防),以及油价上涨的行业(基本资源、化学品、石油和天然气)。这些行业超额收益的背后,依然是盈利的驱动。

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个股角度:73-79年,杀估值阶段,抗跌的是盈利有正向催化的公司,或拔估值阶段泡沫较小的公司;而对于连续上涨之后估值透支严重的公司,杀估值风险较大。

73-79年的杀估值阶段,在下表数据较全的30家公司中,估值平均跌幅为72.4%,平均盈利增速为16.3%,平均股价涨幅为-15.9%,平均超额收益为-7.3%。

在这段时间,估值跌幅较少的公司,主要有两类:

一是受益于油价上涨的资源或油服公司,如哈里伯顿、路博润等;

二是70年代初期拔估值幅度较小的公司,如百时美、辉瑞、通用电气等估值峰值仅达到30倍左右。

相反,跌幅较大的公司,主要也有两类:

一是盈利增速较低的公司,比如跌幅最大的3家公司(雅芳、西尔斯、柯达)盈利增速均大幅低于平均水平;

二是70年代初期大幅拔估值的公司,比如迪士尼、麦当劳、可口可乐,72年底的估值分别达到了84倍、85倍、48倍,之后在73-79年的杀估值幅度也居前,尽管此时的盈利仍持续高增长。

以麦当劳为代表来看:

在73-79年,麦当劳估值从85倍跌至9.6倍,跌幅达到89%,尽管这些年的平均净利润增速仍高达27%。而造成这种优质资产大幅杀估值的原因,除了当时持续上行至10%以上的利率水平之外,还有连续多年大幅透支的股价涨幅——麦当劳在71年上涨了145%,72年上涨了101%。再往前看几年,67-70年已连续四年上涨,涨幅依次达到284%、56%、44%、8.8%,也就是说,67-72年,麦当劳上涨了45.2倍(期间平均净利润增速41%

可见,在经济繁荣阶段(持续增长、通胀稳定),对于成长空间大、确定性高的资产,增长预期容易打的太满,估值过度透支;而当经济进入困难阶段(增长放缓、通胀上行),就避免不了陷入杀估值的困境。

 

 

 


05   80年代之后,“漂亮50”迎来30年长牛


从70年代后期开始,漂亮50真正进入了盈利持续推动的超长牛市。从1970年1月到2020年6月,漂亮50上涨了207倍,标普500上涨了33倍。

高收益阶段主要来自1980-2010年,这30年期间,漂亮50仅在4个年份(83、88、98、99)跑输标普500其中:

80年代,漂亮50上涨457%,标普500上涨226%,超额收益231%;

90年代,漂亮50上涨484%,标普500上涨316%,超额收益168%;

00年代,漂亮50上涨75%,标普500下跌24%,超额收益99%。

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从上涨概率分布来看:漂亮50的年度上涨概率在60%-65%,年度平均涨幅15%

1969-2019年,漂亮50中,多数公司的年度上涨概率分布在60%-65%,年度平均涨幅在15%左右。事实上,绝大部分公司的年度上涨概率都小于标普500指数,但长期能够大幅跑赢标普500指数,主要是因为多数优质公司的涨幅弹性更大。

仍以麦当劳为例,上涨概率仅有59%,但年度平均涨幅达20%;默克上涨概率为57%,但年度平均涨幅达15.3%;德州仪器上涨概率为61%,但年度平均涨幅达17.6%。

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从超额收益角度看:漂亮50整体超额收益高的年份,主要分布在80年代、90年代、00年代初期。

1969-2019年,漂亮50所有成份股中,每年的正超额收益占比较高,且平均超额收益也高的年份(下图中右上角部分),较多分布在80年代、90年代、00年代初期,当时对应的正是内外繁荣的宏观背景环境。

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盈利能力(高ROE)是漂亮50长期取胜的关键。

漂亮50的ROE长期高于标普500指数,这一状态持续至2010年左右,之后的ROE超额表现弱化,原因在于2010年之后的漂亮50,已非70年代的漂亮50。而漂亮50相对标普500的超额收益也在这个时间点之后开始走弱。

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