IPO、减持、退市，是多年来困扰资本市场的三大难题，也是关系到A股健康发展的核心问题。这三个问题既相互独立又纠结在一起，与众多市场主体的利益诉求相混杂，历时弥久后渐成为一团乱麻。这种局面导致资本市场的改革经常互相掣肘，稍有不慎即有“出牌顺序错了”的担心。

面对IPO常态化，有专家认为得先解决限售股大肆减持和退市常态化。监管层也出台了减持新规，将新都退和欣泰电气退市。但是我们仔细观察不难发现，资本市场的这三大难题依然难解：IPO常态化后新股堰塞湖依旧不见大幅减少，减持新规出台后各类股东的花样减持令人大开眼界，严厉退市制度下退市公司依旧凤毛麟角。

投资者不禁疑惑，为什么这么多的公司如同过江之鲫一样争抢上市？为什么大股东、董监高和各类pe争相减持以至于逼迫出台减持新政？为什么上市公司想尽办法保壳绝不退市致使主动退市成为摆设？这三大难题的共同根源，就在于核准制溢价。破解这三大难题，需要持续的市场化改革。

核准制的主要特征是实行证券化管制，新股发行节奏、价格被行政管控。不但新股是一种稀缺资源，存量老股也因为“上市地位”具有壳资源价值。总市值越小，壳价值所占的比重越大。因此业绩再烂的小票，交易价格也不低。长期以来，形成逆向选择，垃圾题材股估值高企。可怕的是，不管是机构还是散户，已经把小盘股高估值视为常态和理所当然的现象。

ah股溢价指数，为这种核准制溢价做了最好的注脚。目前，恒生AH股溢价指数连续多日稳定在125以上，表示A股股价整体较H股溢价25%以上。去除A股的高流动性、新股申购溢价，大盘蓝筹股的溢价情况基本合理。A股溢价率较高的前三只个股为洛阳玻璃、创业环保、*ST墨龙，较港股溢价都在300%以上，而这几只个股都是小盘股。ah股溢价指数，明显表现出与市值大小的高度相关性。

核准制造成的证券化管制红利、结构性高估值、股价结构不合理、中小盘股一级市场和二级市场的巨大价差，对不少公司的IPO、退市、减持产生了根本性影响。虽然大部分公司IPO是为了更大平台发展壮大，但确有部分公司上市的目的是谋求跨市场套利。中小创上市之后的超高估值使各类原始股东争相套现减持，壳交易价格的奇货可居使烂公司们长年重组等待金主。

ipo常态化、审核通过率降低的意图之一是消灭多年来形成的IPO堰塞湖，但我们看到IPO排队公司并未大幅减少，原因是不断有新加入者。2017年上半年有238家企业成功IPO，募集的规模高达1254亿元。但截止6月29日，在会企业依然有637家，与今年年初735家的排队家数相比，减少了近百家。同时，转板成为新三板热词，挂牌企业“鱼跃龙门”的心更为迫切。目前新三板共有498家公司在接受IPO辅导，其中139家已经向证监会申报IPO材料。上半年，5家新三板企业成功IPO，而众多pe也在新三板掀起了拟IPO企业的“集邮热”。

成熟市场的IPO市场化，是企业依据市场行情自发调节、自主决定上市时机。当市场气氛清淡时，募集资金难以达到预期便停止融资，等待更好时机，因此市场形成了自主调节机制。而A股情况却有很大区别，拟上市公司无论行情好坏，都会竞相闯关IPO。我们每次暂停IPO，都是监管层在存量资金压力下强行关闭一级市场，而不是公司不想上市融资。

一二级市场的价格瀑布，导致拟上市公司争相IPO，上市成功后各类原始股东便开始减持套现。5月27日减持新政以来，虽然大宗交易和竞价减持数据都在6月出现下滑，但是6月公告减持的数量却超过前5个月的总和。两市共有165家上市公司在一个月多时间里，密集发布了363份减持公告。各类花样减持、违规减持不断，更有疑似离婚减持出现。而分众传媒的170亿清仓减持更是震惊市场，当初令人担忧的中概股回归跨市场套利终于上演。

解决困扰A股市场的这几个难题，唯有以持续的市场化改革消解长期形成的核准制溢价。目前的IPO常态化，虽然仍在发行价格和节奏上有一定的行政管控，并非完全的IPO市场化，但迈出了IPO市场化的第一步。同时，建议完善新三板的相关制度建设，在创新层之上推出“精选层”，通过差异化制度如竞价交易提供更好流动性，从而吸引优质企业留守新三板。一方面改变新三板企业竞相IPO的局面，一方面也间接改善主板和创业板的市场生态。