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IPO改革缘何难以奏效
(2014-01-17 23:02:44)
标签：
新股 |
分类： 财经评论 |
但这种平衡是脆弱的，很容易在IPO新政规则内即被打破。奥赛康和承销商中金公司引起市场轩然大波，舆论的焦点在于其72.99元的发行价，67倍的发行市盈率，再加上老股存量发行直接套现31.8亿元，中金公司得到3亿承销费用。虽然奥赛康新股发行暂缓，但舆论疏忽了一点：奥赛康的发行仍然是在IPO新政的规则范围内，其定价和存量发行都是严格按照新规则做出的。奥赛康在询价阶段受到374家机构的热捧，报价区间在23.5～87.41元，剔除最高报价部分后，19家为有效申购对象，有效报价区间72.99～73.8元，定价完全符合新询价定价规则。同时，奥赛康与其他新股一样，在上报发行方案中已将老股发行方案，包含新股、老股发行数量调整机制上报证监会，获得了证监会认可。
存量发行是成熟市场新股发行中普遍采用的一种发行制度，可避免发行过多新股造成募集资金过多，同时有助于增加新股上市首日股票供应量，降低市场炒作因素，减少限售股份积累。但在国内实践中，这很容易成为大小非提前高价套现的工具。奥赛康就是充分利用了“存量发行”的IPO新政，吃足吃透政策。
存量发行的变形，是IPO新政在实践中境遇的缩影。新股询价定价机制如果严格按照10%剔除最高报价的规则，新股的高定价、高市盈率是可以预期的，只是“三高”变成了“二高”，超募被存量发行以一种隐蔽的方式所化解。
新宝股份和我武生物的发行价分别为10.5元和20.05元，与2012年净利润对应的发行后市盈率分别为30.08倍和39.31倍。经初步询价后投资者给出两新股的各自价格区间则为3元~21.1元和13.61元~36.1元。值得关注的是，两只新股此次剔除的最高报价部分远远超出了10%的比例。其中，新宝股份将报价为10.52元及以上的申购报价作为剔除的最高报价，占此次初步询价申购总量的44.51%；我武生物将申购价格为20.2元及以上的初步询价申购予以剔除，占此次发行累计申购总量的57.94%。如果严格按照IPO定价剔除10%最高报价的新规，恐怕他们的定价水平远高于目前定价。
其实，存量发行可能变形为大小非提前套现的工具，新股发行发行“三高”变成“二高”，包括保荐机构和拟上市公司的灰色利益链，拟上市公司的财务造假和欺诈上市，其核心都是新股的高溢价。正是因为新股的高溢价和超额利润，才使拟上市公司不惜铤而走险财务造假，或者利用存量发行漏洞抓紧高价变现。有了新股不败的神话，基金公司才敢在询价环节报出高价，才敢在打新潮中抓紧发行各种打新理财产品。券商甚至将新股网上比例缩减为10%，将90%分给网下机构。新股申购对社保和公募基金的40%优先政策、新市值资金配售方式、交易所推出的沪深两市流通市值不能合并计算，其隐含的前提都是新股的高溢价和福利思维。
可以说，新股的高溢价正是IPO利益方争夺和一级市场乱象的原因。如果像成熟市场一样新股溢价消失，各利益方自然会偃旗息鼓。
而新股的高溢价和新股不败的神话源于两点:一是核准制下的新股审批造成的。在核准制下，新股经过层层审批，新股上市成为一种稀缺资源；二是缺乏退市制度。没有退市制度，壳资源成为奇货可居的可以度量的交换物，一个比较干净的壳价值达到10亿元。缺乏退市制度，也使价值投资观念难以树立，股价结构严重不合理，股市定价机制扭曲，题材股、垃圾股、小盘股成为资金炒作的对象。题材炒作的结果，使小盘股获得高溢价。在强调市场化发行的新股改革中，要求新股定价参照二级市场同行业平均市盈率，那么，这种二级市场的高溢价传导到一级市场，自然形成了新股价格的居高不下。可以说，一级市场新股的三高，正是二级市场题材股、小盘股高价的折射。新股的高溢价，使IPO相关利益方有着强大的造假冲动。同时，惩罚赔偿机制、投资者保护制度的缺乏，使IPO造假成本较低，不惜铤而走险。
因此，IPO改革单兵突进难以奏效，需要资本市场制度建设的整体推进。换句话说，首先应该建立的是退市制度、惩罚赔偿机制、投资者保护制度等股市基础制度。只有在此基础上，IPO才有改革的土壤和空间，才有成功的可能。
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