报表中，有一个规律，字越小，往往越重要。所以，第一个问题数字，就从小字看起。

（一）新业务价值是增还是减？

新业务价值，是保险最核心的经营数据，是当期保费经营的数据。但今年的新业务价值，含金量低了。

具体看，剩余边际余额同比增长 22.2%，但“新业务贡献的剩余边际规模”同比下降 5.6%， 与 NBV 的变动方向（+4.7%）相反。

根据天风证券的解释：背离的原因在于资本成本的同比减少 22 亿（销 售的保障型产品越多，则资本占用越少），对 NBV 增长带来正贡献，但“新业务贡 献的剩余边际”并不考虑资本成本。扣除资本成本前的 NBV 同比下滑 0.95%，变化 趋势与新业务贡献的剩余边际变化趋势一致。

（二）死亡率的假设调整

我们知道，保险公司的业务价值，是由一连串的假设构成，任何一个假设做调整，都会影响内含价值和新业务价值。

中国平安做的调整有：

这个是2018年年末的，死亡率的

这个是这次的。目前新华人寿和中国太保用的就是这个。这个调整，新表的保守性没有旧表那么极端保守。但也算保守就是了。

现在，我们知道又这么一个调整，心中有数就行了。至于影响到多少内含价值，影响到多少当期例如，影响到多少新业务价值。我们个人没有能力去算。就等以后券商的研究好了。

（三）

还有一个数据需要注意：息差收入

息差收入同比下降41.9%，主要是为应对2018年资本市场波动，保持公司分红万能产品的长期结息竞争力，公司主动降低收取的息差水平，影响延续到2019年，息差收入短期内有 所承压。

寿险营运利润同比增长 36.1%（包括了 2019 年税收减少的利好），但税前营运利润 同比增长 14.8%，略低于预期，源自于息差收入同比下滑 41.9%，主要是由于公司 为应对 2018 年资本市场波动，保持分红万能产品的长期结息竞争力，提高了分红 万能产品的准备金要求回报，影响延续到 2019 年。18年股市下跌，保险公司分红险，万能险根据分成原则，给客户的回报自然就低了（浮息）。但中国平安为了让客户不会太不开心，产品竞争力削弱。所以，多给了一些钱。

这样的行为，对中国平安来说，压力很小。但这样的行为，我理解是行业普遍存在的。

对谁的压力大？很明显，是那些投资经常出问题的公司。

过去几年，中国人寿的利润不该有的低。我认为，很大程度，是因为其投资达不到假设。

此外，投资波动大的公司，我认为在投资好的年份里，会按照规定给客户不错的回报。但投资不好的年份呢？估计也要牺牲一部分利润。

但目前，只能大体知道这么一个逻辑。需要更多的证据来证实。

（三）

中国平安年化总投资收益率 5.5%，感觉有些偏低。根据天风证券的分析，是因为仅 对存款利息收入、债权型金融资产利息收入和投资性物业租金收入等进行年化处理，对分红收入、投资差价收入、公允价值变动损益等均未做年化处理。

（四）

此外，还有一些指标需要跟踪，下面是中金关注的：

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保险股，争取中保我都会分析。肯定会分析的有中国太平，中国太保和新华保险。