（一）

原先有谦的文章《平安寿险业务的资本窥探》http://blog.sina.com.cn/s/blog_532d50810101ndyd.html中提到，2007年到2012年，平安人寿向集团分红累计202.61亿，但2008、2011年集团两次向平安人寿注资合计298.32亿。可见寿险并没有成为集团纯粹意义上的现金奶牛。

这个算法没有问题。但没有考虑一个特殊的情况：就是富通的损失是一次性的，非常态的。平安历史上有三次大的挫折，90年代的高利率保单，世纪初的投连险风波，以及富通事件，三个不同的坑，三次重大损失。因此，平安未来也许还会遭遇其它挫折，但平安寿险的投资的损失我们不宜看做是一种常态。扣除富通的230亿，07年到现在，平安人寿的富余资本达到130个亿。

合理的算法是什么呢？是看资本内生增速和准备金增速的关系。国信证券认为，平安寿险在考虑向集团派息因素后，资本内生增速仍可能高于准备金增速，因此在现有保费增速基础上继续提高增速有利于提高资本回报率。所以，平安寿险业务是平安的现金牛。

从这点上来看，也间接证明了平安银保占比低，资本利用率高。

（二）

关于平安每年的净资产收益，原先我的算法是：

内含价值=pb
内含价值增速=ROE
新业务价值增速=业绩增速

国信证券的算法：
用寿险有效业务价值/调整后净资产来衡量单位寿险净资产创造的业务价值量，缺点是没有体现期限因素。寿险个险平均久期15年以上，银保久期也在3-5年。
按有效业务价值期初期末平均值*10%来推算各家寿险公司每年预期净利润，并用预期净利润/调整后净资产期初期末平均值来测算ROAE。

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两者结论基本相同。

（三）

根据巴菲特的逻辑，股票就是一种特殊的债券，因此，原先我有一个观点，股票买入的时候收益基本已经确定了。所谓低估，高估，是看个人的资本预期。股市的通行规则，合理估值就是每年产生百分6的回报。当我们谈低估和高估的时候，其实大多人是根据自己的资本预期来看的。

国信的这种描述也是按照这种逻辑：1倍P/EV对应的是寿险2.8倍PB和19%ROAE，意以现在的股价等待未来的收益兑现，是可以持有股票的。

（四）

国信在研报中还有一个数据值得关注，就是寿险公司的资本闲置。