国际比较显示我国宏观杠杆率水平总体偏高、企业部门高企，据此市场得出我国企业进而整体债务水平过高的结论。但企业部门杠杆率高企的成因有当然性和非当然性之分；当然性成因当然地，非当然性成因非当然地推高此杠杆率。我国企业部门杠杆率高企的四大当然性成因为：重经济占比大、储蓄率/投资率高、债权融资主导和经济增长预期强。鉴于这四大当然性成因的存在，宏观杠杆率高估了我国企业进而整体的债务水平；当前放松对宏观杠杆率的要求是明智选择；相比债务规模更应关注资产质量。

引言

我国的国家债务水平问题近10年来成为市场的关注焦点。债务水平是指债务的负担水平，高则债务风险大，否则反之。当前学界和市场采用宏观杠杆率，即债务总额/GDP比率来衡量国家债务水平，并根据我国这一杠杆率高于很多其他经济体的事实，得出我国债务水平过高的结论。

这一结论可靠吗 ？即，我国的宏观杠杆率高于其他国家，就一定说明我国的债务水平高于其他国家吗 ？要回答此问题，必须搞清楚我国宏观杠杆率为何高企，即须深入分析这一杠杆率高企的成因。

数据表明，国际比较，我国总体宏观杠杆率偏高，主要是由于企业部门的宏观杠杆率高企，所以问题归结为我国企业部门宏观杠杆率高企的成因。

关键在于，企业部门宏观杠杆率高企的成因，有当然性和非当然性之分。非当然性成因非当然地提高宏观杠杆率，确实推高企业债务水平，但当然性成因当然地推升此杠杆率，并不意味着企业债务水平上升。

本文旨在解析我国企业部门宏观杠杆率高企的四大当然性成因，表明这些成因当然地推高了我国企业部门进而总体的宏观杠杆率，却不意味着我国企业进而整体的债务水平过高；就是说，宏观杠杆率高估了我国企业进而整体的债务水平。

第一节对我国宏观杠杆率研究的主流观点作一个简单的梳理并指出其局限性，然后阐述政府关于宏观杠杆率的新政策信号；第二节呈现我国宏观杠杆率的国际比较结果，并指出导致此结果的当然性和非当然性成因；第三节解析四大当然性成因，即重经济占比大、储蓄/投资率高、债权融资主导和经济增长预期强，以及这些成因对宏观杠杆率的涵义；第四节得出启示，即，宏观杠杆率高估了我国企业进而整体的债务水平，因而当前放松对于宏观杠杆率的要求是明智选择，且相比债务规模更应关注资产质量。

一．关于我国宏观杠杆率的主流观点与新政策信号

（一）主流观点及其局限性

国际清算银行（以下简称为BIS）和国际货币基金组织（以下简称为IMF）等国际组织2010年左右开始提倡以一国的非金融债务总额（以下简称为债务总额）与国内生产总值（以下简称为GDP）之比，即债务总额/GDP比率来衡量该国的国家债务水平；债务总额和GDP均按当年价格计算， 即均为名义值。这一比率，市场通常称之为宏观杠杆率。

2012年左右我国的国家债务水平问题开始引起市场关注；2015年12月中央经济工作会议提出“三去一降一补”五项重要任务，大幅提高了债务水平问题的关注度，市场关于我国国家债务水平的研究随之不断扩展与深入。基于BIS和IMF的建议，也由于债务总额和GDP数据相对较高的可获性，到目前为止学界和市场对此问题的研究主要以宏观杠杆率为依据。

相关的研究很多，有影响的研究机构和学者包括中国社会科学院国家资产负债表研究中心（以下简称为CNBS）李扬、张晓晶等[1]、[2]，中国人民银行金融论坛课题组[3]、中国政科学研究院潘泽清和张斯靓[4]、 任泽平[5]、纪敏[6]、马勇和陈雨露[7]、高瑞东和赵格格[8]、周琼[9]、刘晓光和张杰平[10]、徐忠[11]、曾刚[12]等。现CNBS每季度定期公布我国的国家总体及各宏观经济部门的宏观杠杆率数据，并以此为依据发布我国国家债务水平分析报告[13]；中国人民银行调查统计司也不定期地发布此杠杆率的数据及以其为依据的国家债务分析报告[14]。

同时，国际上，BIS和IMF经常发布包括我国在内的部分国家的宏观杠杆率数据以及分析报告及文章[15]、[16]，国际评级机构也不时地据此数据分析与预测我国的债务水平。

国内、外的这些研究发现，我国的宏观杆杆率近10年来上升很快，现国际比较已处于较高水平，尤其是企业部门的宏观杠杆率大大高于其他国家。据此，大部分机构和学者得出我国企业进而整体的债务水平过高的结论。国、内外相比，BIS测算的这一杠杆率数据更高于CNBS的，国际机构对我国债务水平的评估更为负面，国际评级公司穆迪和标准普尔于2017年均认为我国的债务水平已预示着金融危机并据此分别下调了我国的主权信用评级[17]、[18]。

至于以宏观杆杆率衡量国家债务水平合理与否，很多研究者已经意识到，其中部分指出了其局限性，主要是从债务总额与GDP一个是存量一个是流量和作为偿债测度有其他指标比债务总额更好的角度考虑，但没有进行深入的分析。另有研究者指出与宏观率高度相关的M2/GDP比率分别由于产业结构、通胀传输机制和重经济占比大的原因高估了我国的货币超发程度[19]、[20]、21。

因而当前我国国家债务水平研究的主流依据是宏观杠杆率，对此杠杆率进行国际比较导出的主流观点是我国企业进而整体的债务水平过高。

关于我国企业部门宏观杠杆率高企的成因，很多研究者指出包括间接融资主导、储蓄率高、产能过剩、国有企业坐大、部分行业过度发展及流动性过剩等。但忽略了重经济占比大这一最为重要的因素，并对这些成因造成的宏观杠杆率高企对债务水平的涵义没有进行区分，认为都反映债务水平过高，而实际上如后两节所分析的其中一部分并不是如此，从而高估我国企业进而整体的债务水平。

本文以下将通过对企业部门宏观杠杆率高企的成因作当然性和非当然性的区分来显示上述主流观点如何地高估了我国企业进而整体的债务水平。

（二）新政策信号

2021年12月上旬召开的中央经济工作会议给出了宏观经济政策调整的新信号，罕见地提出“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任”和“政策发力适当靠前”，尤其是，将过去有关政策文件中“保持宏观杠杆率基本稳定”的提法删掉了。

这些信号意味着：1）我国宏观经济政策的首要目标将重新定位于稳增长或促增长，前些年将经济增长与经济质量对立起来从而淡化甚至贬低经济增长的社会观念将得到纠正；2）宏观经济政策的导向将从前些年的从紧转向从松，或从偏紧转向偏松，在此值得一提的是，中财办副主任韩文秀在解读会议精神时特地提道应“慎重出台有收缩效应的政策”，刘鹤副总理更在2022年3月16日的国务院金融稳定发展委员会专题会议上明确地指出要“慎重出台收缩性政策“；3）不提“保持宏观杠杆率基本稳定”了，就是放松对宏观杠杆率水平的要求，意味着宏观杠杆率不一定要再降，有需要可续升，以此相关，中国人民银行2021年3季度货币政策报告就已删掉了“不搞大水漫灌”和“管好货币总闸门”的提法，并于4季度全面降准。

这些新政策信号，尤其是关于宏观杠杆率的信号，笔者认为非常正确与及时，也是笔者多年来一直呼吁的。本文对我国企业部门宏观杠杆率高企的当然性成因进行解析也意在辅助显示新信号的意义与必要性。

二．我国宏观杠杆率的国际比较结果及其成因

（一）总体偏高；分部门看，在于企业部门高企

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