半年内牛熊翻转两次很罕见，市场核心两个字“背离”

今年整个市场非常动荡。去年12月从牛到熊翻转了一次、今年四五月交接位置又进行了一次翻转，在半年的时空里市场的牛熊翻转了两次。这是非常罕见的。

关于如何看待这个市场，我个人的想法是一定要抓住市场核心的问题，这个核心问题就是两个字——背离。

今年4月25号是一个“黑色星期一”，绝大部分股票都跌了百分之七八，4月26号继续延续。就从那一天开始，市场出现一个明显的背离。美国在加紧调整财政赤字、货币宽松导致的巨大负向效应，离岸美元处于流动性紧缩的环境，代价是全球的风险资产进入risk off的时间，从虚拟货币到美股纳指都在跌。

与此同时，你发现国内市场完全免疫于全球离岸美元现金流的紧缩条件，完全背离地走出了高行情。

有人认为这是因为中国境内资本是和境外隔开的，也不尽然，因为在同一个美元流动性条件下，港股特别是香港的中概股涨幅甚至比A股还要高一点，而它们代表的是中国资产。

A股估值由“分母”驱动，而非“分子”

因此，还是要回到A股估值驱动的灵魂。A股的估值绝对不是靠分子驱动的。即使这一年上市公司的业绩都不是很好，也不意味着这一年A股的风险偏好就不行，就没有行情。

A股的估值从来都是靠分母驱动，也就是参与资本市场的每个投资人对这套系统体制乃至治理的信任度与满意度，最终转化为一个合力的效果，就是A股的情绪方向。

2019到2021年，A股实际在走牛

从2019年到2021年，A股实际走了一个牛市。有人说是结构性牛市，我觉得不是，就是风险整体偏好拾阶而上的。

过去三年平均股价形成了一个完美的均线上升，而评判A股一定要看5000只股票的平均股价，这代表着市场的赚钱效益，到底是增量市场、存量市场还是减量市场。

所以，任何一个现有指数指标都是失真的。比如7月6日上证指数跌超30%，但实际上平均股价没跌，反而还涨了一点。

所以今年的市场状况并不差。

从2019年的1月到去年的11月，平均股价从11块5涨到26块6毛9，这三年对应的是国家运势比较顺。从2018年贸易战、科技战到新冠大流行，我们由于治理的优势获得了巨大的经济红利，两年内出口从4万亿美元涨到6万亿美元，涨了50%。

所以这段时间投资者对身边的人和事、对治理系统的满意度在拾阶而上，最终用买卖股票的方式形成一个合力，你看到的就是平均股价上升。

去年12月至今年4月的熊市离不开两个因子：俄乌、疫情

但情况从去年12月份开始出现了变化，在去年12月到今年4月长达5个月的时间里一个risk off的熊市情绪愈演愈烈。从分母看有两个因子：

一个是俄乌战争。问题的核心不在于战场上谁胜谁负，而在于地缘政治的牌局一下子把欧洲打垮了，美国或美元大获其利。

原本美元的信任基础已经在它长达10年的量化宽松和长达3年的财政赤字货币化下变得岌岌可危，这也是为何中国在过去三年的中美博弈中逐渐占据上风。

但随着俄乌战争打响，欧元割地赔款、称臣纳贡，大量资金从欧元流向美元，美元重新夯实了，中美之间的共存共治的天平彻底倾斜。

回头来看，今天美国之所以下了这么大的决心来退出量化宽松，就源于地缘政治牌局所改变的外部条件。天平倾斜，我觉得压力挺大的。

另一个就是疫情的翻转。病毒变异到奥密克戎的阶段，上海被封控了三个月，整个长三角都受到系统性的波及。

两个非线性因素的冲击极大地改变了分母。周边人和事不满、焦虑、抱怨的情绪在叠加，最后演变成熊市，risk off。

近两个月氛围变化“三个字”，市场信心找回

为什么最近这两个月又稳住了，信心又找回来了？一定是分母发生了某种程度的化学变化，发生了整体气氛流动的变化，我用三个字来形容：

第一个叫“随”。“随”就是“随便”，随遇而安、随时而变。我觉得这个“随”字代表了中国儒释道哲学的精华，也是我党工作胜利开展的法宝。经历这段日子后“随”的因素越来越高，从防疫更加精准科学到外交，大家可以去体会。

第二个叫“和”。是中国人讲的“和”就是一团和气，对应的是斗争。斗争性在下降，系统内部的矛盾在平和，祥和气氛在上升。

第三个叫“宽”。我们搞投资的首先想到的是“宽松”，财政和货币政策放松。我觉得放松也是必要的，不这样中国经济没法迅速从坑里爬起来。但我觉得从形而上的高度讲是“宽容”，意味着对系统内的每个个体保持容忍的态度，激发市场主体的活力，这方面也在改进。

正是这样一些东西在事实上构筑了中国A股分母的化学变化。

外部条件——G2暗合治通胀；内外气氛合力，市场将得到修复

这是内部条件的变化，外部条件也在变化，G2某种程度上形成暗合。

美国在加紧清理MMT，在排毒；我们的领导也讲这一波经济的复苏“不透支未来”。

习主席最近在武汉考察的时候讲了一句，“争取今年中国的经济增长达到一个较好的水平”。这个话相当有弹性，和以前的政策文件（“争取在今年实现较好的经济增长”）是有明显差异的，和最近政治局会议上“不透支未来”的表述在逻辑上是暗合的。

G2的目标只有一个：治理通货膨胀。对中国来说，通胀下降意味着成本下降，而我们是全球化供应链的世界工厂，这是很好的一个事情。

7月5日，石油这个最后的大堡垒终于垮下来了，传统的大宗商品都跌下来了。铜从1万跌到不足8000，有色也下了台阶，中国的黑色——焦煤、螺纹、铁矿砂都下了台阶。Risk up。这背后是G2”暗合”在治理通胀。

7月5日，刘鹤和美财长耶伦有个电话，美国那边投桃报李，你跟我一起治理通胀，我们的回报恐怕就是特朗普时期加的关税（全球化的摩擦成本）的减除。

所以内外气氛最终形成了合力的效果，如果状态能延续下去，市场将得到修复。

牛熊存乎一念间，市场很难深跌

5月初时，市场起变化的trigger还看不清楚，我们经历了5个多月的熊市，到4月25号的时候把过去三年的涨幅跌了一半。在这个位置市场的挣扎欲望是最强烈的，此时熊市反弹的物理条件已经具备，但化学条件trigger还要观察。

化学条件什么时候能看清楚？当你发现整个“随“和“宽”的气氛越来越浓，能够保持和延续，那就可以把这过去的5个月看做牛市的中途休息；反之如果没有化学变化，那就是一个熊市的反弹。

A股的分母没有太多的系统性风险，投资人的本质工作是把握分子，即把握产业的趋势、技术进步的方向和公司的前景。如果你能依靠投研能力创造投资收益的阿尔法，你就可以专注这一块而不用管分母。

5月初我的心态是比较紧张的，那时候也不知道会持续多久，而今天我的心态就轻松了。

我认为过去两个月整个系统所生成的“随和宽”的气氛不是策略性的，而可能是方向性的。如果是方向性的，那中国的牛市并没有结束，分母没有太大的风险。

牛熊存乎一念间，境随心转，就看你怎么认识。

换一个角度，从市场微观结构的条件来看，我觉得市场跌不下来，它的交易气息大概率是能保持的，原因在于市场在很短的时空里经历了两次牛熊的翻转，现在存在大量的踏空人群，这意味着很难深跌。

市场行情进入结构性发散，关注几大方向

接下来就是另外一件事：怎么干？在有5000多只股票的这么大市场，怎么形成你的有效率的交易结构，取得更好的投资业绩？

5月初的时我会告诉你关注两个方向：一个是不受虐的股票。另一个方向是过度受虐的股票。

今天到了中游这个位置，你接下来的选择肯定和最初有所不同。因为场外的大空者不会进来接已经把坑填平了的风光电，不会来当抬轿子的轿夫。

这就注定了接下来的市场行情从最初非常结构化的状态进入结构的发散。

即使在一个赛道，我们也会有更深化细致的考虑。

比如，新能源这个方向一定要围绕技术的迭代和结构的创新，包括提高能量密度、寻找有效率的结构。元素周期表的认知会进一步升华，一定是沿着这个方向去淘金。

德方（碳酸铁锂龙头）为什么强？原因就在于它围绕能量密度的提升做出了材料技术方面的创新。在磷酸铁锂竞争饱和的情况下，下一代正极材料要如何提高能量效率？一定要往里面加入特殊的东西，比如磷酸锰铁锂。未来5年对未来磷酸铁锂的替代恐怕是一个潮流。围绕这个潮流去寻宝，一定会出现5倍、10倍非常牛的公司。

包括我们对磷的认知，磷的机会一定来自于分母的挖掘。什么时候你把磷的认知从简单的农药化肥周期股中甩掉，重新构造未来的分母，什么时候磷就会跑出5倍、10倍（甚至更多倍）的股票。

因为磷原来是一个农业元素，现在是新能源的第一工业元素，两个元素风口叠加不可再生资源，磷矿和磷相关产品的护城河越来越高。这就是分母变化的条件。

我看得比较多的都是分母可能发生剧变的领域，因为只有分母发生剧变，你才能找到5倍、10倍股，靠分子赚不了多少钱。

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