整体来看，我们认为下半年经济和资本市场主要是围绕着“美国通胀拐点兑现”和“中国疫后修复程度”，具体来看：

美国通胀需警惕其负面溢出效应拉长战线，以及对全球的负面溢出效应。美国5月通胀超预期，CPI同比8.6%，超过了3月高点的8.5%，且核心商品价格也出现一定程度上的反弹，本轮美联储货币政策收紧滞后、财政负担高企导致市场对于未来美国经济“硬着陆”的担忧愈发加剧。延伸到中国经济，若下半年美国通胀依然居高不下，届时美联储不得不“牺牲”经济来缓解通胀压力，意味着对中国耐用品需求减少，我国出口增速放缓，财政政策需要加码，为基建发力以及对经济托底做充足准备。

国内不均衡修复持续，但是不必过于悲观。5月经济数据整体表现略好于预期，固定资产投资不同程度好转，消费边际改善。但是在房地产预期未扭转以及疫情之后居民资产负债表受损的情况下，市场对于未来需求修复的空间和持续性抱有疑问。我们认为财政支出将加速加码，对居民消费形成刚性补贴。另外，企业盈利端小幅好转、CPI通胀上行，对居民支出分别从“量”和“价”上形成提振。供给端随着生产正常化、物流畅通，依然是下半年经济最重要的支撑。

对应资本市场来看，风险偏好提升，权益市场性价比有所提升。一方面，中美货币政策分化空间有限，人民币汇率不存在单边贬值的趋势，资金外流的情况会有所好转，外围环境对我国资本市场的影响减弱。另一方面，年内我国基本面底部已现，国股银票转贴利率回升，从企业盈利端和估值端对A股形成支撑。相较之下，在国内经济企稳的趋势确定和通胀压力将逐步上行的情况下，我国国债收益率上行空间大于下行空间，A股的配置价值将体现。

正文

美国经济：能否走出“胀”？

1.1 通胀读数有望缓慢下滑

线索一：美国经济增速放缓

价格因素导致名义GDP增速持续上行，但实际GDP增速开始放缓。剔除价格因素，美国经济增速在去年四季度达到高位，2022年一季度实际GDP三年复合增速从1.9%下滑至1.56%。其中，进口大幅拖累一季度经济增长，三年复合增速高达3.96%；但个人消费增速仍持续上行，录得2.38%，高于2021年全年水平；其余分项增速均小幅回落，出口复合增速持续处于负增长，私人投资复合增速下行幅度最大。

下半年经济回落基本确认。市场对于美国2022年后三季度实际GDP环比折年率的一致预期分别为2.9%/2.7%/2.3%。一方面，财政补贴退坡以及耐用品需求大幅下滑不利于后续个人消费支出的增长，年底个人消费环比或回落至2%；此外，房地产市场降温，私人投资增速将持续下行，下半年环比折年率或在4.5%/3.4%；政府支出或维持在稳定的水平，今年财政赤字率相较于去年大幅下行至8%左右；但随着进口增速的大幅放缓，拖累一季度GDP的贸易逆差有望快速缩窄，对经济增速的拖拽效应大幅减小。

经济增速预期均有所下调。市场对于2022年全年美国GDP同比增速预测从去年年末的3.9%下调至2.6%，美联储在6月FOMC会议上再次下调经济预期至1.7%。二季度经济增速预测值区间较大，但整体趋势缓步向下。我们下调对于2022年后三季度美国经济增长预期，实际GDP环比折年率为3%/2.5%/1.8%。预计美国经济在二季度达到年内高点，下半年经济增长速度放缓。

1.个人消费后继无力

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3）大宗商品表现分化：黄金定价从情绪端转移至实际利率、有色受制于需求回落、原油取决于供给端

黄金预计仍有配置空间。从实际利率来看，21世纪后10Y实际美债和黄金价格的相关性为-0.91，虽然加息会推动实际利率上行，但是美国经济动能见顶放缓，预计和实际利率形成对冲，对黄金的影响偏中性。从马歇尔K值（M2/GDP）来看，当M2增速高于经济GDP同比增速时，表明流动性较为充裕，单位货币价值降低导致作为一般等价物的黄金价格回升。往后看，虽然受到通胀影响，主要央行收紧货币政策，流动性趋紧，但是全球需求边际走弱下实际GDP增速也将走弱，预计马歇尔K值依然处于高位波动，对黄金价格形成支持。

铝价的支撑度将强于铜价。 从铜来看，一方面通胀预期难以冲破高点，下行压力较大，对铜价形成拖累；另一方面，中、美、欧三个国家的平均M2领先铜价一年左右，去年年底以来，美联储加息缩表预期增强，全球流动性收紧，预计今年下半年铜价下行压力较大。相较之下，美元价格阶段性的高点已显、库存维持在低位以及国内下游消费有望好转，能够部分对冲全球需求下滑的压力，我们预计铝价在下半年的表现将好于铜价。

原油价格的不确定性仍然存在供给端。根据EIA公布的数据显示，下半年能源供需逐步平衡，原油价格高位震荡回落。但是从需求端来看，虽然欧美经济见顶，但是夏季高峰出行到来，叠加我国疫情之后复苏的方向较为确定，原油需求较强。另外，从供给端来看，欧盟对俄罗斯禁运石油，OPEC额外增加的产量是否能够弥补俄罗斯出口原油的下降额度还存在不确定性。所以往后看，我们认为下半年原油价格大幅下行的概率不高，至于能否冲破前轮的高点最终取决于供需缺口。