1、 资本开支结构蕴藏大危机

市场基于传统周期逻辑认为原油价格维持高位将显著刺激油企增加资本开 支，从而促进原油产量增加，油价从而由高点逐步下行，但我们需要特别强调 的是：欧盟 2030 降碳 55%的时间表以及关键经济体普遍提出“2030 前后禁售 燃油车”的政策，很大程度上相当于宣布特定能源品种的“死期”，这是是此轮 周期同历次周期最大的不同之处 ，这导致资本开支结构侧重于“治标”而非 “治本”，主要表现在于油气企业正在加速将存量产能转化为产量（加速消耗库 存井），而非着眼于中长期产能建设，我们认为市场对此轮化石能源周期存在严 重的误判。

1.1、降杠杆、提高股东回报成页岩油企业首要选择

我们梳理了美国页岩油重点油企负债率、现金流、股东回报、资本开支等 一系列数据，较为显著的趋势是，伴随 2021-2022 年原油价格的上涨，美国页 岩油企业在现金流有较为显著的改善后并未大力增加资本开支，而是大幅降低 企业杠杆，以及提高股东回报，分红及回购金额同比增幅接近 100%。

通过对样本公司的经营性净现金流以及资本开支数据的整理可以发现，页 岩油企业资本开支经历了约 3 个阶段，2013-2016 年期间，页岩油企业资本开 支远超企业经营活动现金流净额，该阶段油企通过加杠杆推高资本开支金额， 而第二阶段为 2017-2019 年阶段，该阶段油企资本开支与油企经营活动现金流 净额基本一致，油企逐步依靠内生性资金维持每年的资本开支。自 2020 年以 后，受疫情、终端消费低迷等一系列影响，油企资本开支大幅下滑，资本开支 在经营活动现金流净额占比从 100%左右下滑至 40%区间，即使 2021 年全球 原油需求以及油价有较为显著的改善，油企资本开支依然增幅有限，开支意愿 不足。通过比较不同规模页岩油气企业 2022 年资本开支及原油产量指引的变 化，可以发现计划在 2022 年大幅增加资本开支及产量的多为小规模企业，大 规模企业在扩张方面则显得更加保守。

通过对样本页岩油企业的财报数据进行梳理可以显著的发现，各大页岩油 企业筹资活动现金流净额出现大规模流出，一方面是页岩油企业用于偿还长期 债务现金流逐年上升，另一方面是页岩油气业增加了股东回报支出，且在 2020 年大量页岩油企业破产后这一趋势更为显著，因此，在油价上涨推动页岩油气 企业经营活动现金流净额的充裕后，降杠杆，提高股东回报成页岩油企业优先 选择。

与此同时，通过对比筹资活动现金流的波动趋势以及用于偿还长期贷款所 支付的现金可以显著发现，2020-2021 年美国页岩油企业获得贷款金额显著下 滑，一方面或受 2020 年低油价情景下大量页岩油企业破产负面影响，导致各 大企业的授信额度从 2020 年起有较为显著的下滑，另一方面，美国 3-5 年期 企业债收益率近期的持续上行或导致页岩油企业后续融资成本上升。 2020-2021 年的页岩油破产潮的出现、融资难度及融资成本的上升或导致页 岩油企业倾向于加快降杠杆速度。

与此同时，通过对美国页岩油企业用于股东回报的现金流追踪可以显著的 发现，美国页岩油企业持续维持较为稳定的分红，即使在 2020 年低油价环境下，用于股东分红的现金流并未出现显著下滑，主要收缩了股东回购规模，伴 随 2021 年原油价格的持续上升，美国页岩油企业大幅增加分红金额，回购规 模也有所恢复，用于股东回报的现金流（股利与企业回购之和）出现显著上升， 达到了近 11 年以来最高水平。

我们统计了核心页岩油企业 2022 年资本开支预算以及产量指引（部分企 业由于暂未披露数据，样本企业数量相比前文略有差异），可以较为显著的发现， 在当前的高油价环境下，资本开支增幅较为有限，且资本开支的涨幅高于原油 产量指引的涨幅，参考往年的用于偿还长期债务、股东回报等现金流变化趋势 以及勘探开发在资本开支中的占比变化，降杠杆、增加股东回报是页岩油企业在经营活动现金流大幅上升的情景下的优先选择，这也与核心页岩油企业的资 本纪律相符合。

20 世纪 60 年代末，美国油气行业开始进入景气周期，油气公司利用大量 现金开展了大范围投资，然而由于企业管理者并非出于公司利益作出投资决策， 导致 1975-1985 年，油气行业大量投资项目失败。Jensen 根据油气行业的这 个现象提出了自由现金流假说，认为当企业内部存在大量自由现金时，企业管 理者有时会出于自身利益最大化目标，会进行过度投资以增加所控制的资源。 但是当前情况却发生了变化，由于能源转型在即，投资者要求油气公司管理层 控制在油气行业的投资，并增加对投资者的回报。根据达拉斯联储的一项调查， 接近 60%的油气企业高管认为“投资者维持资本纪律的压力”是导致油价上升 后开采活动未快速增加的原因，各大页岩油气企业在最新年报、投资指引公告 中均表明将执行严格的资本纪律，控制在油气行业内新的投资，使用现金保持 健康的资产负债表，并增加对投资者的回报。

拜登为新能源的支持者，在竞选时便承诺将停止联邦土地上的钻井活动和 公共能源储量的租赁，拜登政府对油气行业采取了更为严格的政策，扩大了油 气企业扩张的政策风险。拜登在上任第一天便将碳的社会成本（SCC）恢复至 51 美元/吨，而特朗普政府的 SCC 估计值仅为 3-5 美元/吨。美国的政策未给予 油气行业支持，拜登政府曾两次暂停联邦土地和近海水域的油气租赁和钻井许 可证（APD）发放，撤销 Keystone XL 管道的许可证等行为更是加大了企业对 政策不确定性的担忧。拜登政府在 APD 发放方面有所收紧，拜登上台后便将联 邦土地上的油气租赁和 APD 发放暂停了 60 天。由于拜登政府设定的 SCC 较 高，联邦法院曾禁止在联邦环境政策制定中使用 SCC，拜登政府再次暂停联邦 土地上的油气租赁和 APD 发放作为回应。2020 财年（2019 年 10 月至 2020 年 9 月）美国联邦及印第安土地的 APD 发放量为 4631 份，2021 年仅为 3644 份。油气企业需要签订钻井平台才能钻探油井，在签订钻井平台之前通常会储 存足够的 APD，APD 为可能限制企业进行开发的因素之一。

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