黔源电力，是自己少数能够理解的公司之一，这个公司以后会长期跟踪。个人愚笨，年报只能看个大概，说说自己的粗浅印象。从网友“黔源群主”和“桃源渔父”获益良多，一并谢过！

一、基本情况。

黔源电力主业是水电，电站分布在“三江两河”。2016年装机容量323万度。电力全部销售贵州电网，没有定价权。

电站及其发电情况如下表（数据主要来自网友“黔源群主”）。母公司引子渡，普定两个电站，属于三岔河流域。北盘江公司三个电站，属于盘江流域：光照、董菁、马马崖。西源公司一个电站，属于盘江流域：善泥坡。北源公司三个电站属于芙蓉江流域：鱼塘、清溪、牛都。

2017年度，北源公司亏损2000万/16年亏损1700万，西源公司亏损920万/16年盈利230万。（两个子公司，盈利不太稳定，尤其是北源，16年发电量基本上是满负荷了，但就是亏钱，如何破？上网电价低可能是主要因素。）

各个水电站水库基本没有多年调控能力（比不上老大长江电力，多库联动），基本靠天吃饭。老天雨水多，发电多，就赚钱；雨水少，发电少，就亏钱。所以公司业绩不太稳定，偶尔会有亏损的时候。（当然，这里的亏损主要指会计法则所致，主要是折旧造成的亏损，而非真正的现金亏损，实际上公司的现金流是出奇的好。）

当前公司处于收获期，最后一个电站，马马崖电站也于2015年投产。目前就是发电、收钱、还债。长期看，债务利息会不断降低，发电基本稳定（看天）的情况下，业绩会有稳步增长。

下面是九个水电站位置、库容等基本情况介绍，数据来自百度。

引子渡水电站工程位于乌江上游三岔河的下游，贵州省平坝县与织金县交界处，距上游普定水电站51km。多年平均年径流量45.15亿立方米，水库正常蓄水位1086米，最大坝高129.5 米，总库容5.31亿立方米，调节库容3.22亿立方米，具有不完全年调节性能电站，总装机容量36万千瓦，年均发电量9.78亿千瓦时。（数据来自百度）

普定水电站位于乌江上游三岔河的中游、贵州省普定县境内。电站装机容量7．5万kW（3×2．5），保证出力1．5万kW，年平均发电量3．4亿kW·h。下游为引子渡水电站，该电站装有3台120MW水轮发动机。引子渡水电站具有季调节性能，正常蓄水位1,086m，死水位1,052m，装机容量360MW，电站最大引用流量435立方米/秒。水库正常蓄水位为1145m，总库容4.2亿立方米。（数据来自百度）

（评：投入才1亿元左右，发电3亿，电价3毛，每年毛利有1亿啦，折旧应该也差不多了，现金奶牛，九个里面效益最好的电站）

善泥坡水电站位于北盘江干流中游河段贵州省六盘水市水城县顺场乡境内，是北盘江流域综合规划中的第八个梯级电站。上游距石板寨水电站约23km，下游距已建的光照水电站75km。电站水库正常蓄水位885m，总库容0.850亿立方米，调节库容0.246亿立方米，是日调节水库。电站总装机容量185.5MW，其中主厂房装机容量180 MW，生态流量小机组装机容量5.5 MW，保证出力20.78MW，多年平均发电量6.788亿kWh。（数据来自百度）

光照水电站位于贵州省晴隆县与关岭县交界，是北盘江干流茅口以下梯级水电开发“一库五级”的龙头水电站，是贵州省境内为数不多的具有不完全多年调节性能的大型水电电源点。设计安装4台单机容量26万千瓦的混流式水轮发电机组，总装机容量104万千瓦，年均发电量27.54亿千瓦时。年平均流量为257立方米/秒，正常水位745m，水库回水长度69km，水库面积为51.54平方公里，总库容 32.45亿立方米，正常储水位相应库容31.35亿立方米，调节库容20.37亿立方米，为不完全调节水库。电站装机容量1040MW，年平均发电量27.54亿kw.h。（数据来自百度）

（评：公司的核心电站，发电稳定，还可以带动下游董箐电站）

马马崖一级水电站为北盘江干流（茅口以下）规划梯级的第二级，属二等大(2)型工程。工程任务以发电为主。坝址控制流域面积16068平方公里，多年平均流量307立方米/秒。水库正常蓄水位585m，相应库容1.365亿立方米，死水位580m，调节库容 0.731亿立方米，水库具有日调节性能。电站装机容量558MW，安装三台单机容量为180MW的水轮发电机组和一台容量18MW的生态流量机组，电站保证出力97MW，年利用小时2797h，年发电量15.61亿kW·h。（数据来自百度）

（评：来水比光照好，但没有蓄水能力，投入约50亿，发电才16亿左右，是九个电站里效率最差的公司）

董箐水电站为二等工程，工程规模为大（2）型。位于贵州北盘江下游贞丰县与镇宁县交界处。工程总投资约60亿元，总装机容量为88万千瓦，安装4台22万千瓦水轮发电机组，保证出力17.2万千瓦，年平均发电量为31亿千瓦时，水库正常蓄水位490米，总库容9.55亿立方米，调节库容1.438亿立方米，以发电为主。电站建成后，在上游光照电站水库的调节下，具有良好的发电、调峰、备用等性能。（数据来自百度）

（评：光照电站的蓄水能力和调节能力，实际上极大帮助了董箐电站，所以董箐电站也可以看成是一个具有年调节能力的水电站，公司的第二核心）

鱼塘水电站位于贵州省遵义市道真县旧城镇，是芙蓉江梯级开发中的第七级水电站。坝址控制流域面积5335平方公里，多年平均流量108立方米/秒。水库正常蓄水位465.00m，总库容1.224亿立方米，为周调节水库。电站装机容量75MW(2×37.5MW)，保证出力11.39MW，年发电量3.128亿KW·h。（数据来自百度）

清溪水电站位于芙蓉江左岸一级支流清溪河干流中游，绥阳县青杠塘镇野茶村境内，为清溪河干流梯级规划的第三级电站，电站工程投资2.0132亿元。电站坝高80.5m，水库正常蓄水位615m，死水位598m，水库总库容0.978亿立方米，调节库容为0.453亿立方米，多年平均径流量为7.35亿立方米，发电引用流量57.56 立方米/秒，具有不完全年调节能力，电站装机容量28MW（2×14MW），设计年均发电量0.967亿kW·h。（数据来自百度）

牛都水电站位于贵州省正安县土坪镇境内，为芙蓉江干流梯级开发规划的第三级电站，上游接朱老村水电站，下游为田坝水电站。正常蓄水位608.40米，总库容3720万立方米，调节库容940万立方米，属日调节水库。电站总装机容量20MW（2×10MW），保证出力2.39MW，多年平均发电量近期7030万kWh。（数据来自百度）

二、基本数据

（一）资产

每股净资产7.72元；——当前股价15.1元；——净资产23.5亿

总资产171.3亿——总股本3.05亿。（按上述表格，各个大坝初始成本220亿，总资产减少50亿，按年报折旧数据，总折旧55亿左右，有7折在算在电站折旧这里了）

总负债126.9/133亿。比16年减少6亿多。

应收6.1亿/3.8亿。

固定资产160亿。初始总资产190亿左右。

（拍脑袋的想法：其中房屋及建筑物累计折旧31亿，估计多半是大坝之类，打个七折约21.7亿。净资产应该为45.2亿元，则每股净资产约14.8元，当前PB1.1倍）。

短债5.9亿——长债96亿。欠债还钱，按5%贷款利息算，5亿的利息啊。

资产负债比74%。好怕怕，要不是公用事业股，这么高的负债，看都不要看。

（二）利润

净利润3.2亿——每股收益1.05元。

营收24.1亿，年年岁岁花相似，岁岁年年人不同。

ROE14.3%。极不稳定，亏的时候就是0.

（拍脑袋的想法：大坝折旧应该不能全部算费用。17年折旧7.87亿，17投资2.1亿，剩余5.6亿，打七折约3.92亿，则真实盈利约7亿左右，每股盈利2.19元。按照当前估计PE约7倍左右）

（三）现金流

经营现金流15.8亿/19.7亿，比净利润3.2亿多出一大截呢。

每股分红0.3元，少了些，毕竟盈利1元左右，估计还债去了。

（成本的大头是水费和折旧费。其中水费占比12%。折旧7.87亿，占成本68%。）

财务费用5.69，下降9.34%，欠债数目少了，利息自然少了，每年都会减少的。

购建固定资产2.1亿/3.7亿。以后的投入会越来越少。坐等天下雨，只管收钱就好。这是一门好生意。

自由现金流13亿左右。（现金流是极好的）。

（四）其它

第一、四季度亏本，枯水季节，刨去折旧费用，还是赚钱的。员工658人。

18年预计发电94.5度，投资2.3亿。应该还好吧。

三、总评

（一）定性。

按照波特五力法分析，黔源电力确定性比较高。

1.上游（中评）：靠天吃饭，多下雨，多收入；不下雨，没收入。

2.下游（差评）：没有定价权，唯一客户是贵州电网公司，电价取决于政府宏观调控。

3.同行（好评）：水电站地理条件没有复制性，不存在同行竞争可能性。

4.替代者（好评）：贵州境内火电和风电目前对水电构不成威胁。

5.新进入者（好评）：“两江一河”该开发都开发了，乌江？那在控股公司的掌控下。新进入者没可能再在上面建大坝吧。

（二）定量。

1.资产负债率高，约74%。但每年都在还债，负债逐步降低。

2.公司现金流极好。

3.常年ROE12%左右。不高也不低，按照这个水准，可以给予1PB估值（净资产8元左右），对应估值8元左右。把折旧加进来，对应净资产增厚为14元左右哦，对应估值14元左右。折中估值为11元左右。

4.GJ队有持股，成本价在15元左右，可以抄一点GJ队的底哦。

5.历史PE平均值35倍，最低9.5倍，当前14倍，合理区域。历史PB平均值2.7倍，最低1.3倍，当前1.9倍。按照这个相对标准，保守估值约10.5元。

最终给予保守估值10-11元，乐观估值14元左右，当前价14.8元，好一根鸡肋。现价进入，长线亏钱概率很小，但可能会要付出一点时间成本。总之，还不是最佳出击位置。