如何通过ROE确定PB的合理值
(2015-01-25 14:04:37)
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财经股票 |
分类: 投资理念 |
在《巴菲特致股东的信》中,巴菲特表达了一个想法,衡量一个公司是否优秀,如果只用一个财务指标,那就是净资产收益率(ROE),如果一个公司长期的ROE保持15%以上,基本上可以算作一个好公司。
ROE是个综合指标,按照杜邦公式分析,ROE涉及三个因素,与净利率、总资产周转率和负债杠杆成正比例关系。净利率越高,比如贵州茅台,ROE越高,这个ROE的含金量要高。高周转率次之,比如双汇发展,再如一些百货公司。高负债杠杆再次之,比如银行、地产,因为负债越高,意味着风险越大。
从公式上看,PB=ROE*PE。但对周期性行业,PE不够稳定,因为它只涉及净利,而ROE虽然也跟利润有关系,但是要比PE要稳定,原因在于,如上所说,ROE涉及净利,周转和负债。那么如何去掉PE,直接从ROE来确定PB的合理性呢?
第一,PB跟我们投资的预期盈利率相关。比如,有数据表明,美国标普长期的收益率为12%左右,也就是每投入100块,每年可望盈利12块。如果把我们的预期盈利率定为12%,那么如果一个公司的长期(5-10年)净资产收益率恰为12%,如果公司股价PB为1,这意味着从逻辑上讲,假设市场估值不变,我们每投入100块,可期望每年收益12块。如果一个公司ROE为24%,拿上24%除以12%得到2,即使我们给出2PB的报价,从理论上讲,也可期望获得12%年收益。反之,如果一个公司长期ROE只有6%,拿上6%除以12%,那么只能给出0.5PB,才有可能获得12%的年收益。但是,如果我们的预期盈利率提高到24%,(注意,股神巴菲特长年复利也就是这个数),一个ROE为12%的 公司,则只能给出0.5PB的报价。预期盈利率和ROE和PB的关系,如下图。
|
ROE |
ROE |
ROE |
ROE |
预期盈利 |
12% |
24% |
36% |
6% |
12% |
1PB |
2PB |
3PB |
0.5PB |
24% |
0.5PB |
1PB |
1.5PB |
0.25PB |
当然,上述只是一种静态的考虑,还没有考虑增长率,显然不尽合理。从理论上讲,假设市场估值不变,一个长期ROE为12%的公司,如果公司不分红,则其净资产和盈利都会按照12%的复利增长,ROE为12%的公司的价值约六年增长一倍,而ROE为15%的公司五年增长一倍,ROE为25%的公司三年可增长一倍,因而还需对公司增长进行动态考量。
第二、考虑动态增长后,用ROE确定合理PB,这跟预期盈利率有关,还跟ROE的稳定性增长有关,还跟预测的时间长短有关,相对来说就复杂多了。如果一个公司长期ROE为12%,预期盈利率为12%, ROE保持稳定,则十年之后这个公司的价值(或净资产)理论上将翻3.1倍,也即是说没投入100元,将有300元。另外一个公司长期ROE为24%, ROE稳定,则十年后这个公司的价值将达到8.57倍,如果给前面一个公司1PB的买入价,即使给后面一个公司2.76PB的买入价,即8.57/3.1=2.76,理论上也可以获得和前面一个公司一样年均12%的复利。我们可以看到,如果不考虑增长,只静态的来看,给一个ROE为12%的公司1PB的买入价,那么可以给一个ROE的24%公司只有2PB的价格,现在,考虑动态增长后,同样的ROE,可以给2.76PB。相应的,ROE为36%的公司,不考虑增长只可以给3PB,考虑增长后,可以给6.9PB,即21.6/3.1=6.9,如下图。这也印证了ROE越高,增长率越高,则市场估值越高的道理。
ROE\年 |
10后 |
合理PB |
12% |
3.1 |
1 |
6% |
1.79 |
0.6 |
24% |
8.57 |
2.8 |
36% |
21.6 |
6.9 |
反之,如果把预期盈利率提高,提高到年预期盈利为24%,那么给ROE为24%的1PB的合理价,预测时间还是十年,则上图就应该做相应调整,其PB变化如下图。
ROE\年 |
10后 |
合理PB |
24% |
8.57 |
1 |
6% |
1.79 |
0.18 |
12% |
3.1 |
0.36 |
36% |
21.6 |
2.52 |
可见,预期盈利率越高,相同的股票买入价要越低才好。但是有人会说,判断一个公司未来10年的ROE,难度很高,这个时候,可以降低对未来盈利估计的时间,比如由10年缩短为6年,还是以12%为预期盈利标准。则相应的ROE,PB变化如下图。
ROE\年 |
6后 |
合理PB |
12% |
1.97 |
1 |
6% |
1.51 |
0.7 |
24% |
3.62 |
1.83 |
36% |
6.32 |
3.2 |
可见,以ROE判定PB,(1)跟ROE有关,ROE越大,可以给高PB,(2)跟预期盈利率有关,预期盈利越高,相应的PB要降低。(3)预测时间长短有关,盈利预测时间越长,高ROE可以给高PB。以个人而言,我认为ROE超过30%就记为30%,预期盈利率定为12%,预测时间一般定为6年,不同ROE给出的PB如下图。
ROE\年 |
6 |
PB |
5% |
1.34 |
0.68 |
6% |
1.41 |
0.71 |
7% |
1.5 |
0.76 |
8% |
1.58 |
0.8 |
9% |
1.67 |
0.84 |
10% |
1.77 |
0.89 |
11% |
1.87 |
0.94 |
12% |
1.97 |
1 |
13% |
2.08 |
1.05 |
14% |
2.19 |
1.11 |
15% |
2.31 |
1.17 |
16% |
2.43 |
1.23 |
17% |
2.56 |
1.29 |
18% |
2.69 |
1.36 |
19% |
2.83 |
1.43 |
20% |
2.98 |
1.51 |
21% |
3.13 |
1.58 |
22% |
3.29 |
1.67 |
23% |
3.46 |
1.75 |
24% |
3.62 |
1.83 |
25% |
3.81 |
1.93 |
26% |
4 |
2.03 |
27% |
4.19 |
2.12 |
28% |
4.39 |
2.22 |
29% |
4.6 |
2.33 |
30% |
4.8 |
2.43 |