[转载]滞涨时期的投资策略（ZT）
(2012-08-09 07:20:05)
滞涨时期的投资策略（ZT）
2011-11-18 12:31
随着全球央行量化的货币政策和中国经济内生增长动力的衰减，经济在今后几年出现滞涨的可能性越来越大。在滞涨期，改变泡沫期的投资策略，把资金投到滞涨受
益类资产，才有可能跑赢快速奔跑的CPI。
我们研究了69－82
年美国滞胀时期的情况。美国整个70年代几乎都在滞涨中度过，美国滞涨大周期里伴随着2-3年为小周期的萧条，萧条－滞涨－再萧条－再滞涨。经济滞涨的主
要原因有三点：实体经济缺乏增长点，出口贸易份额下降，科技发展处于低潮。为了走出滞涨，美国采取了扩张性财政政策和放松的货币政策，对通胀起到火上加油
的作用，持续贬值的美元和高企的油价持续推动着通胀。滞胀对私人投资造成了极为负面的影响，大量企业倒闭，工人失业，经济增长停滞。
以CPI
作为参考，我们发现在该时期有以下几个特征：
（1）石油和黄金是最优配置资产，其中石油的表现最为优异，当然这与两次石油危机期间的油价暴涨和布雷顿森林体系崩溃后黄金价格暴涨有关，放到但CRB
指数并未跑赢CPI，说明大多数工业金属和农产品表现一般；
（2）房产略输于CPI，说明即使是房产，也难以保值；
（3）债市绝大多数期间是熊市，跑不赢CPI，但82
年降息后，国债和企业债获得超额收益；
（4）即使考虑股息，股市难以跑赢CPI，基本呈现熊市震荡格局。
对股市而言，在整个滞胀期间美国股市经过了 6
轮调整，股市走熊先于经济衰退，而股市起稳也先于经济起稳。从股市行业看，我们发现：
（1）具有定价权的上游资源行业和下游服务业，以及出现新的盈利模式的行业，增速明显能超越CPI
的涨幅。70 年代，美国增长最强劲的行业分别是采掘业、农林牧渔、公用事业，平均年增速超过10％，远远超过CPI
的上涨。其中，采掘、农林牧渔的年增长几次超过50％，主要是受益于石油价格暴涨和全球性粮食涨价。
（2）信息服务业、医药、消费品、商贸零售等行业，扣除通货膨胀的因素后，基本实现正增长。信息服务业的增长主要是受到当时美国电信行业的垄断格局被打
破，行业竞争机制刺激了居民对通信的消费增长。
(3)其他大多数行业表现不尽人意，特别是制造业、化工和金融表现较差。
（4）细分行业来看，煤炭、烟制品、纺织服装、贵金属、采矿、零售、石油天然气等行业表现较好，而金融、交运、加工制造业表现较差。
而当前中国乃至全球，正面临着美国当年的困境，企图用放松的货币政策去拉动缺乏内生增长动力的实体经济，其后果必然是过多货币去追逐少量战略性资产，大量
企业经营陷于泥潭，而央行，既要用扩张政策应对所谓金融危机下的保增长，又要采取紧缩政策控制可能的通胀，必将顾此失彼，疲于奔命。其能采取的应对措施，
不外乎在通胀这只老虎出来时控制信贷投放，上调存款准备金（出于对实体经济的考量，央行短期内不会考虑升息），而在经济继续下行时，又放松货币政策，加大
所谓行业振兴计划来替利益集团买单。因此，在可预见的几年内，中国可能陷入滞涨－收缩－滞涨－再收缩的怪圈。
根据以上分析，在滞涨时期，我们的投资策略是：
将防御进行到底-从滞胀走向通缩
多重因素叠加，中国经济很有可能由短暂的滞胀迈入中期通缩阶段。经
济结构转轨将是复杂而渐进的过程，政府转型时期的政策调控将不可避免的拉低经济增速、削弱社会需求，加上数量型货币工具难以有效控制价格泡沫从资产领域向
日常消费品领域扩散，价格工具将被迫使用。此外，海外需求也会因为主权债务危机进一步萎缩。在众多负面因素的叠加影响之下，中国经济很有可能由短期的滞胀
（约1-2 个季度，如果央行加息迟缓，滞胀阶段可能相对延长）迈入中期通缩阶段（约2-3
年，即与中国经济结构转型期时间大致同步）。
历
史经验表明，无论滞涨还是通缩阶段，防御都是较好的组合策略。中国式的滞胀状态不稳定，大概率会演变为通缩。因此，现在应该更关注中长的期通缩风险。防御
性配置将会是首选策略，稳定的盈利表现有助于实现较佳的防御效果。
滞涨与通缩时期A股市场行业配置策略
阶段 重点配置的防御性子行业
滞胀前期 白酒、专业连锁、通信运营
滞胀后期 中药、百货零售
通缩前期
食品加工、白酒、食品制造、啤酒、生物制品、专业连锁
通缩中期
中药、食品加工、白酒、啤酒、专业连锁、医药商业、景点
通缩后期 化学制药、医疗器械、专业连锁、酒店。
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