国内有众多知名的公、私募基金研究及评级机构譬如天相、好买、私募排排网、国信证券、国金证券等等，这几年随着基金业的发展，都已经建立了比较完备的基金研究体系与量化指标，并且逐渐发展成为TOT产品发行的重要参考数据。在伦敦的时候，我的主要职责也是对冲基金经理的选择(multi manager investment)，也就是基金中的基金（FOF),类似于这两年在国内快速发展的信托中的信托（TOT）产品。今天就阳光私募的绩效考核及风险控制浅谈一二，让各位行家们见笑了。

阳光私募绩效考核的数量化指标有很多，包括从最简单的年化收益、每月平均收益、上涨势中/下跌势中的月平均收益、超额收益（阿尔法）、波动率、下行波动率、Sharpe比率、Sortino比率、市场相关性(beta)等等。简单的来说，大致包括了我之前博客中提到的投资的三个维度：收益、风险、相关性。大家在考量公、私募基金业绩的时候，直观的感受是业绩排名每年变化太大，基金经理的业绩缺乏可持续性。之前AIMA曾经对全球的对冲基金做过一个专题研究，基金经理业绩的可持续性到底有多强，结论是让人失望的，但研究同时发现的第二个结论更为重要：好的对冲基金基金经理为客户所提供的超额收益是具有可持续性的。换成更加直白的语言来说，优秀的基金经理能够不断打败市场的这种能力是具有可持续性的。这个结论也成为了许多第三方基金研究机构以及TOT产品存在的一个先决条件，为客户选择中长期能够战胜市场平均水平的优秀基金经理，获取超额收益。最近在多个场合给投资者们做路演，都不断在强调一个问题：阳光私募中后端浮动收益提取的20%，支付的到底是什么? 不是实际的业绩回报，而只是超额收益部分。任何一个基金的业绩都可以分拆成两个部分：alpha和beta. beta即市场指数收益，只要通过一个千分之几成本的ETF就可以获取，而alpha即超额收益才是阳光私募收取投资者20%后端浮动收益所带来的附加值。所以对基金经理的挑选，取决于对其获取超额收益能力的考核，超额收益来自于哪里？一方面是对市场时机的选择，简称择时；一方面是对公司深入研究的附加值，简称选股。一只优异的阳光私募，其业绩回报与指数之间的差额如果在净值图上显示不断往右上角稳步上升，可以判断它的累积超额收益是不断增长的。

刚才的讨论主要是针对投资的第一个要素收益的研究，而未来随着机构投资者的不断成熟和TOT市场的不断壮大，风险调整后收益以及Correlation这两个指标会更为重要。高（低）的预期收益对应高（低）的预期风险，不把两只基金的风险调整到统一的维度上，很难直接比较两只基金的优劣，最简单的例子：一个年回报10%，年化波动率5%的投资，从投资回报的角度来说并不差于年回报30%，年化波动率30%的投资。进取型、稳健型、和保守型的基金其风险收益特征是千差万别的，不能直接拿收益做比较。从投资的角度来说，应尽量选取风险调整后收益大的基金。如果把sharpe作为目标值，要尽量获取更高的sharpe值，要么增强分子上的收益，要么减小分母上的风险。上次提过大多数机构投资者在做资产配置或者FOF(TOT）投资的时候，大多数把correlation放在第一位。理由很简单，因为对配置型的长期资本而言，光实现打败市场的超额收益还不够，还必须从资产组合管理的角度，选取互相不相关或相关性较低的超额收益。其效果就是无论市场是涨是跌，总能通过一揽子彼此独立的阿尔法实现整个资产组合的超额收益，真正的穿越牛熊。相关性的降低或者减弱有很多方法，最简单的就是通过分散化投资或者对冲来实现，选择不同的资产类别、投资策略、风格进行投资。

今天讨论的第二个议题是投资的风险控制，这是个很大的话题，只从实战的角度出发介绍一下云程泰的风险控制。每家基金风控的目标及实现手段大不相同。对于云程泰而言，风控的目的是防止基金净值出现连续的大幅下挫和波动，控制下行波动率和回撤。风控的前提是不伤害每项投资的潜在收益，所以其对象不是投的每一家公司的股价，而是整个基金的净值。具体操作中采取的措施也很简单，设置7%10%15%三个累积回撤档，在净值从阶段性高点回撤7%时预警、回撤10%时开始减仓、回撤15%时大幅建仓，减仓的幅度取决于市场环境以及对市场情绪的判断，而且减仓也是有选择的从资产组合里调整各个股票的仓位，不是平均到个股。这三个止损的宽度设的比较宽，但也是符合国内A股市场较大的波动率，是过去这么几年来摸索出的经验值。如果止损宽度设的过窄，那么很多好的股票其实是拿不住的，研究的附加值也就大大减弱了。这样的一套止损机制在过去30多个月的运行监测中，被证明是行之有效的。在2008年底以来的历次市场大幅下跌中，我们的净值都大幅跑赢市场，最大的一次累积回撤仅16%，发生在去年的4-6月，而且下跌基本上在第一个月达到止损线后净值就稳住了，随后仅用了1个月的时间就回到了高水位线之上，这基本上符合我们预期的风控效果--即控制住净值的连续下跌和累积回撤幅度。

当然前面说的这一套止损都是属于事后风控，仅仅是补救措施。在云程泰的风险控制的体系中，事前风控和事中风控占据更重要的位置。事前风控主要发生在投资前的研究阶段，经验告诉我们，投资最大的风险来自于对宏观经济、行业、公司本身的研究不到位。这个研究既包括对基本面上的（营收增长、毛利变化、费用、净利、行业及公司风险因素）也包括技术面上的（大小非减持、行业系统性风险、风格转化）但选对了好公司还不够，因为在市场中公司好、坏的区分并不难，核心在于价格。公司再好，如果股价缺乏安全边际，那么估值泡沫一旦刺破，下跌之痛无法承受。所以云程泰的选股要素里面很重要的一点就是股价的安全边际，利好的因素是否被股价充分反映。以上这些都是事前的投资给风控带来的第一层把关。那么事中的风控更多的是聚焦于两个方面：一是对行业、公司基本面的持续跟踪，防范新的因素的出现打破之前对行业、公司的判断；而是组合管理中控制整个投资组合对于风险因子（risk factors）的相关性。风险因子是个很宽泛的概念，包含着各种各样会影响股价的因素，譬如利率波动、汇率波动、大宗商品价格波动、劳动力成本上升、海外需求疲软、自然灾害等等。每一只股票都有它自己所承载的一系列风险因子，而把N只股票放到一个资产组合中，叠加或者对冲的效果使得资产组合中面临各种各样的风险因子，敏感性分析尤为重要。有的风险因子是基金经理愿意保留的，譬如一个看多石油价格的基金经理拿着煤炭股、或者看多黄金价格拿着黄金股；有的风险因子是基金经理希望回避的，譬如想投资航空股却不愿意承担油价上涨的风险，或者看好某个制造加工业但不愿意承担出口汇率的风险。简而言之，就像我常说的一句话，优秀的基金经理必须要对自己的资产组合长的是什么样子做到心中有数，知道资产组合里有哪些敏感的风险因子，哪些是他们主动承载的，哪些是他们并不希望承载的。

上面都是我们在投资实践中对风险控制方面的一些感悟，现在行业里很多阳光私募也开始效仿海外做细致的量化风控，从VaRdaily volatilityportfolio risk factors等等分析的很细致。这样做很科学，但缺少了风险控制艺术的那一面，而且大多数风险在值(VaR)或者一切基于波动率(volatility）的风险衡量指标都有一个致命的缺点，就是在市场上涨时提示低风险，在市场下跌时提示高风险，而这与常识是相悖的。其实这也是一般投资者的一个误区，市场涨的越多越觉得安全，反而市场大跌风险释放时，觉得风险在加大。

今天所有的风险控制讨论都只是投资风险这一块，下次抽个时间与大家探讨一下阳光私募投资中运营风险（operation risk)这一块。

To Be Continued...