邓普顿爵士说“The four most dangerous words in investing are 'This time it's different.'” 根据历史数据，恒生指数的市盈率都在10倍至20倍上落。正常来说15倍属合理；10倍便宜，是入市机会；20倍则为偏贵，是沽货时机。这守则几乎成为市场共识。不过，惠理集团主席谢清海预期未来6个月恒指将升至28000点，认为以2010年市盈率计，20倍仍属合理水平。谢清海先生这番言论有一点'This time it's different.'的感觉，这种乐观预言出自一位著名价值投资者口中确实令人惊讶。

那么这次有何不同呢？谢清海先生有三个重点：1) 负利率周期，2) 通涨上升，和3) 市场资金充裕。要量化这三个因素对恒指的影响，捷径是观察港元资金成本的变化，并套入恒指利差模型找答案。和所有估值模型一样，我们先假设恒指的回报由两部份组成，一是无风险回报(risk-free return)；一是风险溢价(risk premium)。故恒指的盈利收益(HSI earnings yield)= risk-free return + risk premium

Risk-free return

我们选10年期美债做为无风险资产，故risk-free return = 10年期美债之yield。自QE2出台后，我们虽然知道FED未来一定会上调联邦基金率，但亦可以预测至少其在两三季内不会有戏剧性的变化。实际负利率周期仍可延续，而通胀预期则会因QE2而被刺激上扬。作为通胀预期的量化指标之一，10年期美债之yield很可能在两三季内爆上。让我们做一个保守的假设，在两季后，10-year treasury之yield可能达到3.5%。

Risk Premium

由于我们选择美债作为本模型的无风险资产，风险溢价除了包括恒指利差之外，还包括了汇率风险溢价，而后者的量化指标就是港元掉期回报与10年期美债间的息差。若把港府和美国都看作融资人，则按照约定俗成，前者的default risk一定大于后者。 （自金融风暴后，这种约定俗成已在慢慢改变。）故港元掉期一般需加上premium才能吸引投资者股买，而其回报与10年期美债间息差在过去十八年中的平均值约为1%，请参考图一。 

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作为风险溢价的另一部份，恒指利差指的是恒指回报与港元掉期回报之差。其过去十八年的平均值为0.57%，请参考图二。

将上述三个数据代入公式，则恒指盈利收益= 3.5% + 1% +0.57% = 5.07%，故恒指P/E = 1/0.0507 = 19.7。当我们预测2010年恒指经常性盈利预为1400 点时，恒指的合理值便是1400 × 19.7 ≈ 27,600，与谢清海先生的预测非常接近。

然而，我们必须了解，长期合理PE会受以下两个因素影响：

¨ 有可能半年后10年债息率上升周期已开始。如盈利不变，恒指合理PE便会从高位下调。

¨ 在经济复苏明朗、通涨预期上升、利率保持偏低的情况下，2011年Earnings增长有可能达15%至20%。如果这种情况真的发生，则2010年的20倍PE便会下降至2011年的16-17倍较为合理水平。

故此，根据谢清海先生所提出的三个重点，现时合理PE 接近20倍应该只是短暂现象，不能长久维持。

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