作为一位短线投资者，最在意能否从股价变动赚取回报。但是作为股东重视的又是怎样的回报呢？如果我们不知买的东西是什么，又如何得知要付出多少？上篇讨论过的股息回报是其中一种衡量方法，今次谈一谈巴菲特的股东盈利(Owner Earnings，OE)概念。

对财务报表有点认识的都知道，公司在年报上公布的盈利是会计的账面盈利，当中可能有不少”水份”，股东实质所得可能大大低于账面数目。因此，巴菲特认为在账面盈利上必需把资本开支扣掉，同样地也要把账面的支出(如折旧和摊销)补回到盈利上，最后令到公司保持长期的竞争力，这个盈利才是股东实际所得。到这里，明眼人应该看出，这个Owner Earnings其实就是大家现在所说的自由现金流(Free Cash Flow)，而我们有这条方程式：股东盈利= 纯利+ 折旧+ 摊销– 营运支出变化- 资本开支--- 公式(1)。有了这条方程式后，我们便可以把以后每年的股东盈利折现后(即未来值乘以折现因子Discount Factor：DF(n) = 1 / (1 + r)n ; r = 折现率, n = 该年年数--- 公式(2))相加，便是企业的估值。以下以中移动(0941.HK)做例子，但只系着重过程而不是预测。

由于中国的电讯业渗透率仍有增长空间，以下以两阶段的自由现金流模型作计算，首五年(2010至2014年)为较高增长期，2015年至无限年后为低增长期的第二阶段。模型中，使用的折现率为10%，永续增长率为2%，得出的估值分别为自由现金流现值(A)和剩余价值(B)。详细计算过程如下：

首先我们找出2010年至2014年的纯利后(step 1)，便以公式(1)计算出股东盈利(step 2)。由于中移动是以人民币结算，而人民币在未来数年有升值可能，因此在step 3先把自由现金流换算为港币。由于此数值为未来的数值，因此要把数值乘以公式(2)的折现因子转换为现值(step 4)，再加2010至2014年的数值相加，便得出折现股东盈利总值(A)，第一阶段也完成。

到第二阶段，我们会计算2015年至无限年后的折现股东盈利的总和(剩余价值)。要计算这个总和，我们要从2014年的折现前的股东盈利($171)开始计算。由于我们假设第二阶段的自由现金流增长率为2%，2015年的折现前股东盈利为$171 x 1.02 = $174.42，再乘以折现因子((1 / (1 .1)5 = 0.621)得出现值$108，然后如此类推，再把2016年至无限年后的折现股东盈利相加，便得出剩余价值(B)。当然，如要把无限项数目相加将会花费你无限长时间，因此聪明的数学家便把这条无限项相加的算式简化为一条简单算式：(OE(n) x (1+g) / ( r – g) ) x DF(n) --- 公式(3)。以中移动为例，2014年的折现前股东盈利为$171，利余价值为：($171 x (1.02) / (10% - 2%)) x 0.683 = $1492，便得出( B)。

最后把折现股东盈利总值(A)、剩余价值(B)及公司的净现金(或减去净负债)相加，再除以发行股数，便得出合理值HK$113.35。

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