原网志日期：2010-05-18 10:21

上星期五恒指大跌，在我们观察名单中的药业股却逆市大幅上升，现在趁机会回顾一下。

医疗保健行业包括制药、医疗器材、生物科技、保健服务等。根据世卫资料，2006年中国医疗保健消费占GDP总支出只得4.5%，远低于其他先进国家的8-15%，可见可发展空间十分大。除了本身的市场潜力外，投资风险也十分高，因此在选择上也较严谨。在多种医疗保健行业中，我们主要选了制药企业加入观察名单，原因是制药企业较能从中国医疗改革政策中受惠。

而在选择制药股也有数点须要留意，首先是研发药物是一项艰巨的工作，往往需要花费十数年时间和巨额资金研发，但回报却可以是零，并没有保证。因此，拥有充足资金的大型药厂在研发上往往有更大优势。其次，中国的医疗改革提高了制药企业的入门门槛，造就了收购合拼的机会，这对现金充裕的药企有利。第三，由于药物处方并非由病人选择，而是由医生决定，加上复杂的行业关系和陋习，这类药物盈利一般特别高，因此越多产品能名列在国家基本药物目录，优势越大 (但注意这或有损病人利益，会有政策打压风险)。我们先回顾中国生物制药。

中国生物制药专门生产肝病用药和心脏血管药物，研发能力强劲。根据09年年报显示，公司已累计有临床批件、正在进行临床试验、申报生产的在研产品共有66件，而获得发明专利授权218项。其中肝病用药是旗下江苏正大天晴的主要产品，占公司的营业额48.3% (同期增长约 37%)。心脏血管药物市场由旗下北京泰德和南京正大天晴制造，占公司的营业额18.9%（同期增长约 57%）。肝病用药和心脏血管药物的市场占有率分别为14％及75％。我们曾在国家基本药物目录中搜索中国生物制药旗下的药物，但只找到一只糖尿病药入选，未知有否其他漏网之鱼。

中国生物制药过去两年盈利增长超过30％，财务稳健，负债比率低。加上拥有现金17.4亿，仍有充足实力继续收购合拼。根据收购往绩，中国生物制药喜欢收购研发能力强、产品畅销的公司，既能使产品多元化，亦可保持公司增长动力，协同效应明显。

虽然各项基本指标良好，但是令人不解的是中国生物制药的毛利率虽达80.2％，盈利率却只有12.3%，其中销售及分销成本占营业额39.7%，比例奇高，翻查业绩附注并没任何解释。这情况令人不其然联想到日前有关内地医生收受回佣的新闻(1)，虽然没有证据显示销售及分销成本和回佣有任何关联，但令人怀疑中国生物制药不主动披露这项巨大支出的原因。

再从估值上看，现价PE为 43.1倍，市场预期2010年预测盈利增长25.4%，PEG 1.7，估值昂贵。但因中国医疗改革及保健消费市场增长潜力巨大，或有机会有盈利惊喜，因此保留中国生物制药在观察名单上。

(1)http://www.hkatvnews.com/v3/share_out/_content/2010/05/16/atvnews_139840.html