公司资产重组基本完成，主营业务变为高毛利率的稀土氧化物深加工及销售；同时公司还控股五矿稀土研究院，形成研发与生产结合的可持续发展模式。公司作为五矿下属唯一的稀土上市公司，未来将充分享受稀土整合的政策红利，有望成为五矿旗下稀土整合的平台。

　　*ST关铝：涅槃重生重组进程基本完成

　　*ST关铝本次重组主要由三部分组成：1、资产出售(以全部资产及除五矿股份对本公司3，000万委托贷款之外的全部负债作为置出资产，向山西昇运出售)；2、发行股份收购资产(以8.48元/股发行3.13亿股向五矿稀土、魏建中等5名自然人购买其合计持有的五矿赣州稀土100%股权，并向五矿稀土、廖春生及李京哲购买其合计持有的稀土研究院合计100%股权)；3、定增募集配套资金(向不超过10名特定对象定增募资不超过2.25亿元，以8.48元的发行底价计算增发不超过2649万股)。目前重组方案第1、2部分均已完成，我们预计第3部分也将于近期完成。

　　南方离子型稀土航母浮出水面

　　本次重组完成后，公司成为全球规模最大的离子型稀土分离冶炼企业五矿赣州稀土，拥有稀土冶炼产能9000吨/年，其中定南大华4400吨/年、赣州金红4600吨/年。分业务看，公司在置出“荧光材料加工”和“照明灯具生产”两项低毛利率业务后，主营业务变为稀土氧化物深加工及销售，收入占比均在9成以上；同时还控股五矿稀土研究院形成研发与生产结合的可持续发展模式。我们认为五矿集团是国务院国资委A类有色央企代表，将充分享受国家稀土整合的政策红利，而公司作为五矿旗下唯一的稀土上市公司，未来有望被打造成南方离子型稀土资源整合的平台。

　　南方离子型稀土是未来看点 海外稀土矿山改变供给格局

　　2010年全球稀土产量约12.7万吨，其中中国北方轻稀土产量约6.5万吨，南方中重稀土产量约5.5万吨，产量合计占比约为94.49%，在全球稀土市场供给端占有垄断地位。未来随着海外稀土矿山的开发和我国政府对稀土供给的管控，我们预计“十二五”期间，全球稀土供给增量几乎全部来自于海外；到2015年，预计全球稀土产量将达到18.7万吨，而中国产量占比将下滑至64.17%。

　　从各稀土元素下游应用的角度看，我国镧、铈、镨、钕四种常用轻稀土元素的总产量占比将由2010年的93%下降至2015年的59%。而在其他主要中重稀土元素供给端，我国仍将占有市场垄断地位。

　　南方离子型稀土不惧海外矿山

　　目前中国已探明南方稀土资源储量为840万吨，仅占全国稀土总储量的3%，占全球储量的1%左右，主要分布在南方五省(江西、广东、广西、福建、湖南)，但其主要为世界罕见的离子吸附型稀土矿，富含稀缺的中重稀土元素，该矿种在全球范围内为我国所独有，由此显得尤为珍贵。

　　2011年稀土价格的暴涨，催生海外稀土矿产开发热潮；由此产生了市场对中国稀土国际地位遭受挑战的担忧。据公开资料显示，目前已知的海外主要稀土矿山中轻稀土矿较多、规模较大、且开发进度较快，但中重稀土矿稀少，规模较小，且开发进度较慢。据我们估算，到2015年末，海外主要矿山将形成稀土产能8万吨，新增稀土产量6.7万吨，但中重稀土矿产量仅为1000吨。

　　目前海外探明的主要稀土矿山中富含中重稀土元素的仅有两座(加拿大Nechalacho和澳大利亚Dubbo)，总储量不足100万吨。南方稀土矿山为我国特有的风化壳离子吸附型矿石，初始投资小、开采工艺简单、回收率高、成本低(10万元/吨左右)，而目前海外中重稀土矿矿山均为磷钇矿，初始投资大、开采工艺相对复杂、回收率低、成本高，单位生产成本通常高达数十万元每吨。

　　我国南方离子型稀土较海外稀土矿山除了在储量和开采成本的优势外，在矿山配分上的优势更加突出，高价中重稀土元素含量丰富。根据表4配份并按照国内稀土价格为标准计算，以我国赣州三大离子型稀土矿产地为例，稀土氧化物产品综合售价均高于海外同类矿山，其中寻乌与Nechalacho相当，且明显高于Dubbo矿的稀土产品售价；而赣州的信丰和龙南两地产品综合售价均显著高于海外矿山产品。由此可见，从成本和售价两方面比较，我国南方离子型稀土矿山矿产品优势明显；因此，我们认为海外同类稀土矿山的开发对南方中重稀土产品基本不会构成威胁。

　　未来中重稀土元素更加缺

　　2010年全球稀土消费量约12.7万吨，其下游主要分布在永磁体、电池、冶金、汽车催化剂、FCC催化剂、抛光粉、玻璃添加剂、荧光粉、陶瓷等领域。

　　根据我们对未来稀土产量及消费量的预测，和稀土元素的需求结构不变的假设，我们认为未来镧、铈元素由于海外矿山的开发，未来将面临过剩的威胁，而镨、钕将继续保持短缺，且程度或将有所加大。在常用中重稀土中，受永磁产品发展影响，未来铽和镝将由目前的“预期型短缺”变为“实质性短缺”；钐和钆以目前的需求结构看将出现大幅过剩情况，但考虑到它们在永磁产品对镨、钕、铽、镝的替代作用，随着性价比的提高，未来应用量有望大幅增长。因此，我们认为未来部分轻稀土元素或将供给过剩，而中重稀土元素较目前则更加稀缺。

　　中重稀土氧化物价值有待重估

　　通过对国家近年来稀土政策的解读，我们认为政府在行业发展及整合政策制定过程中，一直遵循“合理开发利用稀土资源”和“环境保护及污染治理”的两大原则。稀土产业政策的最直接效果体现在价格上，我们认为合理的稀土价格应该由：生产成本、合理利润、资源价值、环境补偿四部分组成，在目前稀土价格中尚不能充分体现，尤其是南方中重稀土氧化物价值或被低谷。

　　借壳关铝上市，央企航母呼之欲出

　　赣州稀土是五矿旗下主要稀土冶炼资产

　　五矿有色率先借力资本市场，将旗下主要稀土冶炼资产五矿赣州稀土注入ST关铝之中。五矿赣州稀土拥有稀土冶炼产能9000吨，在五矿有色中占比约53%，拥有指令性生产计划2300吨、出口配额390吨，分别在五矿有色中占比约46%和10%。由此可见上市公司未来在各项指标上仍有较大发展增长空间。

　　上市公司是五矿稀土冶炼资产整合平台

　　五矿有色除已注入上市公司的五矿赣州稀土外，尚有5家正常经营的稀土冶炼企业未包括在此次资产重组方案中。统计数据显示，2011年五矿有色下属未上市稀土资产收入33.14亿元，净利润4.76亿元，分别约为本次注入资产的140%和53%；鉴于该部分资产未来将与上市公司发生“同业竞争”，且五矿集团在重组方案中承诺将上市公司作为唯一的稀土冶炼平台，因此我们认为该部分资产未来存在较强的注入预期。

　　稀土航母呼之欲出，关铝前途一片光明

　　通过此次重组，*ST关铝变为五矿有色下属稀土业务唯一的上市企业，不论是资产质量，还是盈利能力较原有电解铝业务有较大提高，未来上市公司有望借助五矿集团强大的央企背景，发展成为集稀土矿山、冶炼、深加工于一体的全产业链稀土航母。

　　投资建议

　　根据对公司稀土产品量价的假设，我们预计公司2012年-2014年的营业收入分别为26.34亿元、14.32亿元、17.43亿元；考虑到注入资产所发行的股票，但暂不考虑定增募集配套资金所增发的股票影响，则EPS分别为0.31元、0.30元和0.37元。

　　目前公司所在稀土冶炼板块2012-2014年的平均PE分别为50倍、35倍和30倍，以公司停牌前价格9.15元计算，对应的动态PE分别为30倍、31倍和25倍。考虑到公司央企稀土集团的市场地位，以最新股本9.67亿股计，目前市值尚不足百亿；因此鉴于目前公司市值较小，未来发展空间较大，我们给予公司2014年40倍估值，对应合理价值为14.80元，首次给予“买入”评级。