2015年底，万科股权争夺战进入白热化阶段。面对强势来袭的宝能系，反应慢半拍的万科不得不紧急停牌。联系王石之前在内部会议上直指宝能为敌意收购等激烈讲话，市场纷纷解读这是万科“毒丸计划”的第一步动作。可是，接下来的事态发展却让许多旁观者大跌眼镜。万科停牌半年筹划的反击被宝能和华润轻松化解。

那么何谓毒丸计划？万科的反击又为何如此羸弱？本文从这次宝能万科大战出发，为大家讲讲毒丸计划的前世今生。谓毒丸计划？

   所谓“毒丸”（poison pill），是一种通过摊薄收购者股权或权益来的反收购措施。毒丸计划最初由美国著名并购律师马丁·利普顿（Martin Lipton）在1982年发明。迄今已经有多个形式和种类。

   第一代毒丸计划又被称为“优先股计划”(Preferred Stock Plans)。被收购的公司向普通股股东发放可转换优先股，当外来收购者累积的股份触发预设红线时，优先股股东可以要求收购者以现金形式回购其优先股。同时，当收购者合并目标公司时，优先股还可以转换为有表决权证券。因此，该计划可以有效增加收购难度，抵御敌意收购。

   但是增发优先股会立即对资产负债表发生负面影响，增加了公司长期负债，弊端较重。经过多次改良，一种称之为“内翻式毒丸“（Flip-in Poison Pills）的反收购方案最终被广泛使用。在该计划下，当收购者累积股份到达设定触发点时，毒丸期权持有者就有权以低价购买被收购公司的股份，并且收购者的期权无效，从而有效稀释收购者的股权。

在接下来的案例中，我们可以来看毒丸计划在现实中的应用。

“顽童“失手新世界

2005年香港上市公司新世界发展（0017）与英国对冲基金TCI（The Children’s Investment Fund Management，俗称顽童基金）的股权争夺战虽然不及现在万科宝能大战的声势浩大，但凶险程度毫不逊色。最终新世界发展通过漂亮的反击成功赶跑入侵者。

先看整个事件历程。

2005年11月30日及12月1日，TCI突然斥资近10亿港元增持新世界发展，持股比例达到7.45%，成为公司第二大股东。而新世界发展第一大股东周大福仅持股35%。若TCI持股比例超过10%，便有机会派驻代表进入董事会。受消息影响，新世界发展股价连续一周攀升，于12月9日达到13.20港元，创下4年半的新高。

但这对于大股东周大福背后的郑裕彤家族来说，这并非上一个好消息。听凭一个陌生人入侵董事会、干预家族旗下的公司管理决策，显然并非他们所愿。

反击开始。

12月12日，之前默不作声的新世界突然停牌，并涉及有关配售股份协议。次日，新世界复牌，并宣称将以11.50港元的价格配售2.8亿股新股，配售价较停牌前的收盘价折让10.85%。集资总额32.2亿港元，配售股份占扩大后股本7.42%。若配售完成后，郑氏家族仍为最大股东，但持股量降至32.88%，TCI的持股量也将被摊薄至6.9%。在此期间，TCI曾积极接触周大福，要求参与新股配售，但遭到拒绝。TCI很清楚，如果自己继续在二级市场上增值，新世界可以以继续配售新股的方式持续稀释股份。如此已无胜算。

于是，在配售公告当天，TCI就开始着手减持新世界股票。至12月16日，TCI所持股权已降至4.44%，宣告着新世界发展取得胜利。

在此案例中，配售是控股股东周大福为抵御TCI入侵董事会抛出的“毒丸”，通过稀释股权的方式阻吓了入侵者，迫使TCI知难而退。

北大青鸟折翅搜狐

2001年，已入主三家上市公司的北大青鸟风光一时无两，通过眼花缭乱的资本操作转移、吞噬所入主公司的资金，获得巨额收益。当时中国最大门户网站搜狐由于手握6000万美金现金巨资，和其市值相当。由此搜狐成为北大青鸟眼中新的猎物。

2001年4月，北大青鸟在短短一个月里花费近1000万美元，先后从英特尔、电讯盈科、高盛等数家机构接手672万余股搜狐股票，持股比例18.9%，一举跃为第三大股东，仅次第二大股东香港晨兴科技的20%。而第一大股东张朝阳也仅持股26%。

北大青鸟宣称，此次收购是为了完成搜狐和青鸟系公司的整合重组。但翻看北大青鸟之前在资本市场上的表现，搜狐管理层对此反应十分谨慎。 2001年7月，搜狐连同北大青鸟等几大股东进行了数轮谈判，最终不欢而散。北大青鸟和平入主可能性消失，双方进入备战状态。

一周后，搜狐董事会”毒丸“计划出台。简而言之，搜狐将给所有普通股股东发放优先股购买权。当外来收购者累计收购搜狐股票达20%时，除收购者外，其余持有者均可执行毒丸权证，获得价值等于其执行价格双倍的优先股，并要求公司现金赎回。此外，股东也可选择不要求赎回，实现稀释收购者股权的目的。

不难猜测，一旦“毒丸”启动，绝大多数股东都将要求现金赎回，从而消耗掉搜狐手握的大量现金，收购搜狐的一大吸引力也将消失。

10月份，北大青鸟宣布全面撤出搜狐，并卖掉之前购入近20%搜狐股票。在毒丸面前，实力雄厚如北大青鸟，也只能黯然离场。

万科无力的反击

上述毒丸计划顺利实施，其核心在于董事会就能批准而无需股东大会同意，随时增发股份从而摊薄收购者股权。但在中国，这首先面临着法律障碍。

一般的，美国和香港通行的认股权证在中国是被禁止的。优先股方面，根据《优先股试点管理办法》也仅有50家企业可试点。而万科不在其中。

进一步，无论是认股权证、优先股或者增发股份，毒丸计划的核心都需涉及股份的变动。但根据《公司法》第104条规定，新股发行等涉及资本金变动的操作必须经过股东大会三分之二以上通过才可执行。在上述规定下，绝对控股股东能通过增发，但其实并无被野蛮人进攻之忧；而被野蛮人觊觎的相对控股方，由于股份不足，则不一定能够保证增发通过。

    所以归根究底，万科无力的反击，其根本原因在于管理层所持股份过少，并失去了原大股东华润的支持。万科虽然可以控制董事会，但已无法左右股东大会的决议。由于华润和宝能联手，已能轻易否决公司任何重大决议，这在一开始就注定了管理层此类反收购计划的失败。