案例分析 P142 可口可乐的企业估值

模拟游戏告诉笔者，账上现金(如果流动资产大于总负债则计上账上现金，反之则否)扣除未来可能的花销+真实净利润(已收到与确认能收到的现金)+可短期内变现的资产通过变现去开发或变更到新项目的可能性。你的期望收益率年化决定你用什么年期来计算。

巴菲特认为：重有形资产行业或企业的资本性支出，是消化股东自由现金流的巨兽!而没有自由现金，利润增长对股东来说又有什么意义?规模又有什么意义?

巴菲特的消费垄断理论认为，最好的企业，一方面能保持利润和净资产收益率高速增长，一方面资本性支出的数额，历年平均数不应超过利润的百分之五十，甚至不超过百分之二十五。另外，最强大和最具投资价值的企业，很少借债，更很少负担长期债务，甚至除了第一次融资以后就不再融资和借债。

巴菲特先生早就说过，我们要追求的是不断产生大把现金的企业，而不是那种“消化现金”的公司。

注:资本化开支可以在现金流量表中找出来。比如投资什么固定设备之类的科目栏。

资本性支出：用于购买固定资产(土地、厂房、设备)的投资、无形资产的投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。

　　现行的现金流量表中的“投资活动产生的现金流量”部分，已经列示了“购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金”，以及“处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额”。

　　故：资本性支出 == 购建固定、无形、其他长期资产所支付的现金 —

处置固定、无形、其他长期资产而收回的现金净额。

　　计算企业的资本支出和自由现金流，资产负债表和现金流量表都可以计算。

　　计算企业的资本支出和自由现金流，资产负债表和现金流量表都可以计算。

　　用资产负债表数据计算准确性稍差，因为有些现金的增加，可能是用于资本支出的，企业不能自由支配它，因此并不能完全作为营运资本的增加。

　　现金流量表法准确度略高，但由于我国现金流量表普及较晚，一般企业编制现金流量表的普及度和准确度难较低，因此也仍在沿用资产负债表的测算方法。即使在较早引进西方的信贷财务调查分析体系的银行业，多数仍是两种方法并用。

作者接触过六家银行的企业财务调查分析报告，都有这种情况。 　　一.现金流量表测算法： 　　资本支出=购建固定资产 +

无形资产

+

其他长期资产所支付的现金 　　自由现金流 　　= 息前税后净利+ 折旧和摊销 - 营运资本增加 - 资本支出

　　折旧和摊销：

　　=计提的资产减值准备 + 固定资产折旧 + 无形资产、长期待摊费用摊销 + 固定资产报废损失。

　　折旧和摊销实际是未付现费用。

　　营运资本增加： 　　= 存货增加 +经营性应收项目增加 + 待摊费用增加 - 经营性应付项目增加 - 预提费用增加

　　经营性应收项目增加= 应收帐款增加+预付帐款增加+应收票据增加 　　经营性应付项目增加=应付帐款增加 +

预收帐款增加

+

应付票据增加 　　二.资产负债表测算法： 　　这种方法，注册会计师全国统考的《财务成本管理》辅导教材中有介绍。

　　资本支出：

　　=购置各种长期资产的支出 - 无息长期负债的差额。 　　长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产、其他长期资产。

　　固定资产支出

=固定资产净值变动 + 折旧 　　其他长期资产支出= 其他长期资产增加 + 摊销

　　无息长期负债包括长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。 　　自由现金流 　　= 息前税后净利+ 折旧和摊销 -

营运资本增加

-

资本支出 　　折旧和摊销： 　　=计提的资产减值准备 + 固定资产折旧 + 无形资产、长期待摊费用摊销 +

固定资产报废损失。

　　指在计算利润时已经扣减的固定资产折旧和长期资产摊销数额。它们虽然也是可以减税的项目，但是本期并未支付现金，因此实际是未付现费用。

　　营运资本是指流动资产和无息流动负债的差额。 　　营运资本 =流动资产 - 应付帐款 - 预收帐款 - 其他应付款

-

其他流动负债

　　无息长期负债包括长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。 　　自由现金流 　　= 息前税后净利+ 折旧和摊销 -

营运资本增加

-

资本支出 　　折旧和摊销： 　　=计提的资产减值准备 + 固定资产折旧 + 无形资产、长期待摊费用摊销 +

固定资产报废损失。

　　指在计算利润时已经扣减的固定资产折旧和长期资产摊销数额。它们虽然也是可以减税的项目，但是本期并未支付现金，因此实际是未付现费用。

　　营运资本是指流动资产和无息流动负债的差额。 　　营运资本 =流动资产 - 应付帐款 - 预收帐款 - 其他应付款

-

其他流动负债

【自由现金流量】

　　按一般金融学教材的说法，FCF=NOPLAT+Dep-OWC-CAPEX，其中NOPLAT指税后经营利润，Dep指折旧和摊销，OWC指营运资本变动(Operating

Work Capital)，CAPEX指资本性支出(Capital

Expenditure)，实际上这是一种间接计算的方式。美国的现金流量表计算“经营活动现金流量”时，只用间接法，没有直接法。

　　资本性支出包括哪些内容呢?这一点各教材也叙述不一，比较混乱，关键分歧在于长期投资算不算资本性支出，我个人认为，单凭会计科目的归类，长期投资也算长期资产，不属于流动资产，应该算“资本性支出”，但中国的很多长期投资并不属于主业，只属于一种闲置资金的利用方式或者其他意图的投资，也有的长期股权投资能产生与主业相当的核心投资收益，但这种情况比较少。为此，为简化计算，资本性支出就用“投资活动现金流量”上的“购置固定资产、无形资产、生物资产所支付的现金”减去“处置固定资产、无形资产、生物资产所收到的现金”即可，毕竟FCF是以NOPLAT为基础调整的。(当然也不能一概而论，有些公司的“投资收益”就是来源于合营企业、联营企业分来的投资收益，并非一次性的证券转让收益)。

　　为此，我们可以打开苏宁电器2006年的几张报表简单的算一下苏宁电器的自由现金流： 　　经营活动现金流量

1.51亿(见06年现金流量表) 　　减：利息税盾

0.51*30%=0.15亿(此处就用利润表上的“财务费用”代替利息费用，所得税率近似估计为30%) 　　减：资本性支出

4.29亿(“投资活动现金流量”部分的“购置固定资产、无形资产所支付的现金”) 　　合计：自由现金流 -2.93亿元

　　这里我们大概就算出了苏宁电器06年的自由现金流是-2.93亿元。

　　这种计算并不复杂，问题是这是计算以往的自由现金流，那么我们通常所说的预测未来的自由现金流怎么估算呢?

　　要知道，上面计算FCF用的方法是最简单的，但预测未来的FCF则不可能是这种方法，因为直接法的“经营活动现金流量”是不可能估算得出来的，这不同于利润表，因此只能用这个间接的方法来估算：FCF=NOPLAT+Dep-OWC-CAPEX。

—————————— 　　资本性支出与现金流量表相关项目的关系(禾欣股份) 　　1、关于资本性支出的说明

　　公司在报告期内的资本性支出类型包括：固定资产投资、无形资产投资和长期股权投资，分别为公司固定资产和在建工程、无形资产、长期股权投资的本期增加额。在资本性支出中表述的上述各类投资为按照权责发生制原则计入资产入账价值的金额，包含当期付现的金额和当期未付现列入相关应付款项科目的金额。

　　2、关于现金流量表相关项目的说明

　　在现金流量表中，本期用现金及现金等价物(以下简称“现金”)支付的固定资产、在建工程及无形资产等的资本性支出在“投资活动产生的现金流量”中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项下列示;本期用现金支付的长期股权投资支出在“投资活动产生的现金流量”中的“投资支付的现金”项下列示。

　　3、关于资本性支出与现金流量表中相关项目表述差异的说明

　　由于公司资本性支出与现金流量表中关于购建固定资产、无形资产和长期股权投资的表述范畴不同，导致二者出现差异。另外，资本性支出中并非全部为付现支出，而仅有付现支出在现金流量表中列示，非付现支出在相关应付款科目列示，也导致二者在金额上的差异。具体差异如下：

　　(1)2006 年资本性支出与现金流量表中相关项目的关系 　　2006

年公司资本性支出中固定资产投资为2,653.32

万元，其中付现支出为1,805.78

万元，已列示于“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项下;非付现支出主要为以前年度预付的设备定金及本期应付设备款。长期股权投资为3,522.30

万元，全部为付现支出，列示在“投资支付的现金”项下。 —————————— 　　【资本性支出，消化现金的巨兽】

　　缺乏经济商誉的企业，因为主要靠有形资产赚钱，往往资本性支出巨大，**减少了对股东回报产生决定性影响的自由现金流。

　　什么是企业的内在价值?投资理论界一直众说纷纭。最先提出这一概念的价值投资导师格雷厄姆先生认为是公司的账面价值、净资产值或企业的清算价值，所以他主张在市场价格低于净资产甚至跌破净流动资产三分之一时才能买入;另一位价值投资大师菲利普费雪认为是企业未来的高速成长和潜力，所以他主张要抱牢成长股;著名基金经理彼得林奇认为是一家企业未来的利润平均递增率，所以他主张在市场价格(市盈率)**低于企业未来利润平均递增率时才买进股票;而由于巴菲特的倡导和论证，现在价值投资界公认为1938年由数学家、金融专家约翰·伯尔·威廉姆斯在《投资价值理论》一书中提出的主张最为准确。他对内在价值的看法，巴菲特将其浓缩为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在这项资产的整个剩余期间能够期望产生的，自由现金流的折现值。

现金流量表里面的经营现金流与利润表和资产负债表关系紧密。首先，净利润就来自于利润表。其次，流动资金的变化也是从资产负债表而来。最后在经营现金流中需要做出对摊销与折旧的假设。这就需要查询公司历史上的摊销折旧占资产原值的比例，根据自己的判断做出合理的假设。

投资现金流另外一个重要的环节是资本支出假设。这个数字的大小对DCF估值影响重大。因为资本支出减少自由现金流。筹资现金流最重要的是分红比例。这就需要看历史数据，然后做出合理的假设。

自由现金流就是企业能够在维持企业正常发展的前提下，自由支配特别是直接分给股东的钱。它是经营性现金流净额减去资本性支出(这样计算比利润加折旧、摊销再减去资本性支出简单明了，而且避免了有些企业存在大量应收款并用利润造假的风险)的结余。显然，资本性支出越大，自由现金流就越小，股东的回报就越少。

　　现在让我们用中国股市的实例来说明，资本性支出如何像巨兽一样吞噬自由现金流。

贵州茅台和中国石化很像中国资本市场上一对双胞胎兄弟，它们同年同月(2001年8月)上市，又都是各自行业的龙头企业。我们来看看这两家公司上市以后十年的有关数据。

　　贵州茅台 单位：亿元 　　年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

2010

2011

　　1、经营性现 　　金流量净额 4.4 9.4 9.8 17 21 17 53 42 62 102 　　2、净利润

3.8

5.9

8.2 11 15 28 38 43 51 88 　　3、资本性支出 4.8 3.4 3.6 5.4 7.8 7.9

9.9

13.4

18 21 　　4、加权平均 　　净资产收益率 14、19、 24、 24、 28、 39、 34、 34、 31、

40

　　中国石化 单位：亿元 　　年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

2010

2011

　　1、经营性现 　　金流量净额

601，621，701，1026，989，1236，871，1660，1713，1512

　　2、净利润 141，190，323，396，526， 559，311， 627，707，717

　　3、资本性支出416，450，648，587，798，1093，1073，1100，1137，1302

　　4、加权平均

　　净资产收益率 9.5、12、18、 20、 22、19、 8.9、 18、17、 16

　　比较这两家公司的重要数据非常有意思。

　　应该说，中国石化的利润增长(10年平均递增19%)和净资产收益率(10年平均为16%)比起大多数上市公司来，还算是不错的。但为什么贵州茅台10年市值增加约42倍;而中国石化10年市值增长仅0.4倍?10年前买入1万元贵州茅台股票，现在是42万元;买入1万元中国石化股票，现在是1、4万元。相差何以如此巨大?

　　股价上涨不上涨自然有多种原因，但资本性支出的大小一定是重要原因之一。贵州茅台10年经营性现金流量净额总计为337.6亿，净利润总计为291.9亿，资本性支出总计为95.2亿。资本性支出只占经营性现金流量净额的28%，净利润的33%。

　　而中国石化10年经营性现金流量净额总计为10927亿，净利润总计为4497亿，资本性支出总计为8604亿。不停地勘探、开采、建管道、建炼油厂、买设备，形成新的产能，资本性支出竟占经营性现金流量净额的79%，净利润的191%，资本性支出居然超过净利润近一倍。也就是说，要把赚来的钱的近80%都投进去才能能够保证再生产所需，自由现金流少得可怜。长此以往，你能指望在这样的企业中拿到多少回报?

难怪巴菲特认为：重有形资产行业或企业的资本性支出，是消化股东自由现金流的巨兽!而没有自由现金，利润增长对股东来说又有什么意义?规模又有什么意义?

　　也许有朋友认为中国石化的数据只是一种偶然，不能作为代表;那么我建议大家都辛苦一点，翻开年报，把东方航空、宝钢、海螺水泥、苏常柴、晨鸣纸业、长江电力等各个重资产无品牌行业的龙头企业的资本性支出统统统计一下，看看它们能够自由分配给股东而不影响企业发展的现金，在经营性现金流量净额中特别是利润中的占比到底有多少?

　　最后答案自然不言而喻。巴菲特先生早就说过，我们要追求的是不断产生大把现金的企业，而不是那种“消化现金”的公司。

　　当然，我们更要深入思考，为什么有些企业资本性投入那么少，还能保持那么高的利润增速和那么多的自由现金流?

　　同时我要顺便提醒大家，“买股就要买龙头”，这样的口号极不严谨。

让我们继续思考，缺少商誉的企业自然不能成为消费垄断型企业，因为它们缺少最起码的基础。但拥有商誉的行业或企业中，有一类特别另类：就像在动物世界中有些动物既与水生动物沾亲带故，又与陆地动物扯不清楚，比如青蛙、鳄鱼、河马等等一样，在投资世界中，也有一些比较复杂的两栖行业，比如房地产、汽车、家电、家具制造行业，我们称之为耐用消费品行业，它们的龙头企业往往拥有明显的商誉，但又资本性开支较大，自由现金流也不是十分充裕。它们有点古怪,它们中能出消费垄断型企业吗?

类似于等于已分配利润一与未分配利润。EPS生成的是展示已分配利润，而现金流扣减利润表表外损耗性开销展现的是未来可分配利润亦即是未分配利润与可变现资产。然而分红收益往往比现金流展现的收益少，而且你是N倍市盈率买的按成本股价计算红利相对收益更显得少。所以现金流所展现的是可分配利润的资产潜力。