A股堰塞湖下的高估值（尤其是A股新兴行业的高估值），让在美国等海外上市的公司羡慕不已，以至于2015年一大批在美上市的中概股掀起私有化回A的热潮，甚至曾经一度很多人怀疑美股中概市场将慢慢消失，但是随着中国证监会对国内并购重组以及中概回A的政策限制，以及2016年夏天以来美股市场对中概的热度回归，赴美上市又成为很多中国公司的重要选择之一。而三通一达 顺丰，中国快递行业的五大巨头集中在2016年奔赴资本市场，对比他们的上市地选择，惊奇地发现，独自选择赴美IPO的$中通快递(ZTO)$  ，在资本化的第一步，竟然完胜在A股借壳上市的另外几家快递公司，而究其原因，就会发现这是一个把A股上市的劣势和美股上市的优势体现得淋漓尽致的经典案例，对A股高估值垂涎三尺的人可能不愿意相信，接下来我来瞎扯瞎扯。

首先交代下三通一达 顺丰上市的背景，收益于中国电商的高速发展，中国快递行业在过去5年实现了50%的超高速增长，而且预计接下来5年仍然会保持20%的复合增长，而经过市场激烈的厮杀竞争后，五家民营快递公司，三通一达（即圆通、中通、申通、韵达）和顺丰成为行业最大的玩家，合计占有超过60%的市场份额，进入门槛已经非常高，很难出现新的大玩家，接下来进一步集中的趋势非常明显。之所以五家中国快递龙头会集中在同一个时段登陆资本市场，说明这个市场的竞争已经到了需要通过资本战来解决的阶段，谁能通过资本市场获得最低成本最有利的资金支持，就有可能在接下来的竞争中赢得更大的市场优势和份额。

很多人都会认为，只要能在A股上市就能获得更高的估值，从而在资本战中占有主动权，但是，其实由于A股证监会爱民如子的各种监管政策，在IPO、重大资产重组时等环节对公司估值的限制，当前A股市场很难通过二级市场获得低成本资金，而相反，在美国市场，只要公司足够好，能获得投资人认可，反而能更快更低成本地募集公司发展所需要的资金。

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如上图所示，我们先来看下上市成本比较，圆通、申通、韵达、顺丰在A股借壳上市，由于证监会对重大资产重组的资产有估值倍数限制（一般为15-20倍市盈率），所以这四家公司借壳时候的估值都是很低的，采用加盟模式的圆通申通韵达都是15倍左右的市盈率，估值都只有170亿人民币左右，而上市所借的壳公司市值分别在57亿、60亿、33亿，这是借壳上市最大的成本，这三家公司为了能在A股快速上市，因为借壳就被稀释了23.6%、26.2%、15.5%的股权，采用全自营模式的顺丰，在借壳的时候采用的估值稍高，但也只有19.8倍的市盈率，自身股权被壳公司稀释了11.5%。而赴美上市的中通，由于采用的是IPO方式，没有壳成本，相比其他四家，这个环节中通就节省了几十亿。 

除了壳成本这个显性成本，再来看时间成本，在A股采用借壳上市已经是比IPO更省很多时间的方式了，但是，2015年12月递交借壳方案的申通到目前已经过去了10个多月了，仍然没有得到证监会的审批通过，而且不确定是否能通过，最快的是顺丰，4个月就获得了证监会的有条件通过，而中通9月30日公开递交招股申请，1个月不到就能登陆美国资本市场。

 另外还有不确定性成本，申通和韵达目前是否能通过以及何时能通过证监会审批都是不确定的，而在借壳这段时间对公司业务正常运转也会有一定影响。

再来看融资成本，中国证监会对借壳上市的配套融资，也有严格的估值倍数限制（15-20倍市盈率），借壳上市做配套融资也只能以低估值去增发股票，以圆通为例，配套募资只有23亿人民币，但是同样也只能以比175亿的借壳估值稍高一点的估值来增发，增发募资23亿，相当于又新发了将近10%的股权；而赴美IPO的中通，IPO募资是采用市场价格，只要有投资人认购，估值倍数由市场说了算，中通本次IPO计划新发10%的新股，但是因为募资估值高，可以募集到90亿人民币的资金，这比圆通的融资成本低了非常非常多，即使总体量更大的顺丰，也是因为受证监会规定限制，募资资金只有80亿人民币，但是新发了15%左右的新股。而最后一家提出借壳方案的韵达，融资难度更大，因为6月证监会新规，导致其借壳不能做配套募资，此次借壳一分钱都融不到。

 所以，从上市成本和融资成本两个角度看，五家中国快递龙头资本化的第一步，选择赴美IPO的中通完胜，不仅仅比其他四家在A股借壳的公司节省了几十亿的壳成本，而且以高估值和非常低的融资成本募集到了最多的资金，而最根本的原因，是中国资本市场的审核制VS美国资本市场的注册制，美国更加市场化的制度，有利于优秀企业快速低成本地上市和募资。

更重要的是，对比当下美股给中通和A股给圆通、申通、韵达的估值差，美股中通的IPO发行市值就已经达到了920亿，估值46倍市盈率，而圆通A股完成借壳后市值也才1000亿人民币，市盈率90倍（圆通和申通市场份额接近，公司模式和业务体量都非常接近，但圆通利润比中通低）；申通市值573亿，市盈率49倍；韵达市值627亿，市盈率55倍。两地的估值差并不明显，选择美股上市的中通并没有输估值差。这也是我写这篇文章最重要的原因，因为中通赴美上市实现了低成本和高效率，但是同时目前并没有输估值差。

往后想，估计也有很多人会忍不住大声质疑，这只是第一步而已，圆通申通韵达顺丰借壳成功以后，股价飙升估值狂涨，轻轻松松就把中通的市值比下去了，到时候随便做个增发就募集到大把资金了，别嘚瑟得太早... 

 但真是这样吗？  

第一，就估值差而言，我们对比模式和体量最接近的中通和圆通，圆通目前市值1000亿，市盈率将近100倍，中通目前正在IPO路演，据说反响还不错，IPO如果定价在发行价区间上限，那就是920亿人民币的估值，和圆通相差无几，所以就这几个快递公司而言，目前并没有估值差，这里的原因可能是多方面的，可能有美股和中概当下处于牛市的原因，可能有A股当下处于熊市的原因，可能有快递公司扎堆A股反而失去稀缺性的原因等等等，但我想表达的是，这个案例说明，并不是只要能上A股就能有很牛逼的估值差。

 第二，在A股上市以后做再融资也并非易事，A股做定增的基本都是精明的机构投资者，如果股票估值很高，要想通过定增来募集现金，也没有那么容易，做定增的以前之所以很受欢迎，大多是A股监管制度下的套利，有便宜占才有人参与。而更进一步，即使上市公司的定增对投资者有吸引力，投资者愿意认购，也还需要证监会审批通过才行，这里面又有很大的时间成本和不确定性成本。拿当红炸子鸡大乐视来举例子，乐视网被视为A股高估值的典范，但是市值近千亿的乐视网，自2010年在创业板上市以来，也就仅仅从二级市场成功地完成一次定增再融资（募资48亿人民币），而且那次定增前前后后花了有差不多一年的时间。圆通在借壳的时候以不到20倍市盈率的估值做配套融资，参与定增的其实都是分钱，所以大伙抢着要，但是现在涨到1000亿，在无法打太大的折扣以及市场环境又不好的情况下，要通过定增来募集资金估计不轻松。 

第三，如果回头做并购重组，比如有家5亿人民币的优质快递公司待售，假设中通和圆通都想收购，圆通估计很难干赢中通，中通在美国只要以双方满意的估值直接发行股票就能很快完成收购，而圆通，如果要发行股票来收购，那受到证监会的估值倍数限制（该死的15-20倍），卖家估计不愿意，如果想规避这个就得用现金，但是哪里来这么多现金呢？而且这事情同样又还得证监会来审批，等证监会审批通过，早都被中通买走了。 

所以，说了这么多，其实真是打自己的脸，因为此前中概私有化回A火热的时候，我曾经也是那么痴迷于相信美A两地估值差以及由此带来的对企业发展影响，但是，以上三通一达 顺丰的上市比较说明，虽然以后这几家估值怎么走我们无法预估，但在资本化第一步，赴美上市的中通实现了高估值上市 低成本募资，为接下来的发展募集到了90亿人民币巨款。对于接下来竞争进一步升级的中国快递行业来说，中通的这一步为自己赢得了很有利的位置。当然，美国市场有他的好，也有他的坏，给你钱的时候很甜蜜，但也要做好接受美国市场考验（比如做空啊等等）的准备，这以后另说。

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