1．“十二五”期间贵州茅台集团公司坚持将酒类做大做强，股份公司调高茅台酒产量和整体销售额目标。贵州茅台集团将在“十二五”期间坚持“一品为主、多品开发，做好酒文章”，将红酒、啤酒以及其他香型酒继续做大做强。此外，茅台集团还将成立财务公司，涉足能源和高新技术产业等。股份公司“十二五”期间将茅台酒年产能原3万吨的计划调整到4万吨，“十三五”末年产能将达到5万吨。公司在此前公告还提出，到2015年，股份公司销售收入力争突破400亿元（含税）。我们估计2011年公司茅台基酒产量约2.94万吨，假设到2015年有4万吨，则年复合增长为8.06%。根据此前公告，公司2011年预计销售额为168.44亿，若到2015年实现400亿（含税），则税后年复合增长为19.4%。

2．销售额复合增长19.4%主要依靠放量和结构调整，若宏观条件允许提价将构成超预期部分。短期为响应政府政策，我们估计公司并未考虑“提价”因素所带来的收入增长计划。也就是说19.4%的复合增长大部分依靠放量和结构调整，主要包括直接增加投放量，加大直销比重，新推出中高档产品实施全价位运作等。根据公司产能扩张计划，我们估计从2007年开始，公司茅台基酒产量增速提高，从2007-2010年茅台基酒产量年复合增长为18%，正好对应2012-2015年释放期间。

3．规划仅仅是规划，增长应是事情做好后的顺带结果。据我们估计，公司在1998-2008年期间，茅台集团公司茅台酒产量合计117846吨，年均增长15.32%；实际销量67297吨，年均增长17.56%；累积销售收入430.75亿（含税），年均增长27.8%，其中价格因素贡献8.7%；实现利润总额累积193.52亿，年均增长42.9%，实现利税总额累积305.09亿，年均增长34.9%。过去十年，公司实现了稳步快速增长，未来五年或十年，我们认为公司仍能得到稳步快速增长。考虑到茅台年份酒的供需不平衡以及品质的保证，我们估计未来5年公司实际放量速度可能低于产量增速。

据公司政策及相关资料记载，贵州茅台在扩大茅台酒产能和年销售量上，始终不渝地坚持了“四个服从”的生产方针。具体来说就是：1）在茅台酒生产上，不管原料市场价格发生何种变化，始终坚守“5:1”的投入产出比率，在对生产班组产酒率的考核上，不设超产奖，只设质量奖，鼓励生产工人把保证茅台酒质量放在第一位；2）并且，一律采用能够确保茅台酒质量的、产自于茅台酒用粮基地和赤水河流域的地产糯高粱与小麦。3）在茅台酒销售上，坚持储足老酒，决不违背“不挖老窖，不卖新酒”的铁律；4）同时，不管市场对茅台酒的消费需求出现怎样“饥饿状态”，每年都坚持按照5年前的实际产量来制定当年的销售计划，决不开计划外的超量供应口子。

由于中国白酒酿造工艺的特征，优质白酒需要用“时间换空间”。往往有些白酒企业很容易陷入“过度增长陷阱”之中，在追求短期高增长的同时，不能确保产品品质的稳定性，从而导致了国内白酒行业再三重演“你方唱罢我登场”的局面，最终相继没落沉寂。我们认为贵州茅台能坚持“不挖老窖、不卖新酒”的质量原则将是其“产品力”获取持续竞争优势的重要因素。

4．产能瓶颈迟早会到，奢侈品属性将在产能完全释放之时展露无遗。公司一直宣称其茅台酒制造是其他地方所无法复制的，在茅台镇的独特气候、不可复制的赤水河、紫色钙质土壤以及茅台本地高粱成就了独特的茅台酒香。茅台集团董事长季克良先生曾更进一步解读说：并不是茅台镇所有的地方都可以生产茅台酒，能生产的区域大概也就只有2平方公里多一点。因此，公司早在2001年就制定了基本价格制度，2001年之后，公司将在所有生产的每瓶茅台酒瓶上标上年份，其价格每年自然增长5%-10%。在这个基本政策保护下，消费者收藏茅台酒的积极性大幅提高。

很明显，茅台镇产茅台酒的产能是有环境瓶颈的，除了土地自然环境限制外，还包括当地酿酒原粮的产能瓶颈。一般来说，茅台酒每斤消耗约5斤粮食，其中2.4斤为红高粱，2.6斤为小麦。如果按照亩产 125公斤糯高粱的粗略数据计算，公司到2015年茅台酒产能4万吨，需要9.6万吨红高粱，需要76.8万亩种植基地。

对此，当地政府已经提出要切实加强赤水河流域及茅台镇环境保护和生态建设，保护好茅台酒发展环境。并计划到2015年之前，在仁怀市、习水县、金沙县、遵义县、桐梓县、正安县、道真县等地规划种植有机糯高粱100万亩、有机小麦70万亩。并研究建立白酒与原料价格的协调互动机制和酒税反哺原料基地建设机制。加强原料质量检测，为以茅台酒为主的白酒生产企业提供质量保证的有机原料。如果按照亩产125公斤糯高粱的粗略数据计算，100万亩即12.5万吨糯高粱，若完全达产可供应茅台酒5.2万吨的产能规划，这5.2万吨有可能即是茅台镇得极限产能。

普通茅台酒并不定位为奢侈品，但我们估计其年份酒将具有较强奢侈品属性。公司有意将普通茅台酒定位为“国酒”，并希望能让普通大众都能每人每年喝一瓶。在这个定位目标下，我们以为普通茅台酒终端零售价不宜持续大幅上涨，应紧跟时代步伐，与居民收入水平和消费水平上涨幅度保持同步。而其年份酒将会是中国首个具有奢侈品属性的民族产品。我们认为公司在短期具有资金实力和充裕产能背景下，应库存保留更多基酒，确保未来年份酒的产销量得以良好释放。

5．公司将会逐步摆脱以往依靠单一产品“量价齐升”所带来的增长模式，进而转型为依靠全价位产品体系运作获取增长。毋庸置疑，贵州茅台主品牌近几年的持续涨价，不仅给自身带来了高速稳定业绩增长，还帮助整个行业有效的实现了扩容。近几年，中低档白酒的量价齐升以及中高档白酒市场的空缺都受益于贵州茅台酒的价格不断提高。但由于公司自身产品体系的缺位，以及运作模式的差异，公司在中低档和中高档白酒市场上并未占据有利优势。从2008年开始，公司陆续给一些经销商实施贴牌，例如金赤水、水立方、开国盛世年份酒等等，有些品牌做的相对成功，但仍不构成汇量。

此次股东大会，公司提出将会在下半年隆重推出股份公司的“汉酱”新产品，终端零售价在600元以上。据了解，“汉酱”产品最初在集团公司生产，后来股份公司上市期间，将所有酱香型资产放入上市公司，之后集团公司和股份公司就没有再推出“汉酱”产品了。此次重新推出，势必为抢占600-1000元价格段的市场做好准备。我们认为公司此次推出“腰部产品”将确保产品线完善，形成阶梯作战，实现最大收益。同时，我们认为这也是公司增长模式转型的重大标志。

6．未来五年海外市场放量速度要明显快于国内。目前，茅台酒国外（境外）代理商为45家，专卖店6家，市场覆盖亚洲、欧洲、美洲、大洋洲、南部非洲及中国重要口岸的免税市场。公司提出未来5年，将在海外其他国家和地区建立5个分公司。公司2009-2010年海外市场销量分别为378吨和587吨，预计2011年将达到780吨，到2015年可能会达到2000吨左右。

盈利预测与估值

公司已在最近公告中指出，预计2011年实际收入增长45%左右，营业成本增长35%左右，营业税金增长35%左右，管理费用和销售费用增长25%左右，考虑其他因素不变，我们预计公司2011年实际收入可实现168.5亿，增长44.8%，实现净利润77.43亿，增长53.3%，预计公司将会在中报期间发布业绩预增公告。按照9.44亿总股本计算，公司2011年EPS为8.2元，当前股价对应动态PE为24倍，估值较为合理。按照分红之后10.38亿总股份计算，公司2011年EPS为7.46元。

同时，我们预计公司2012-2015年期间销量年复合增长将会达到13.3%左右，得益于结构调整，直销比例提高和新产品开发，我们预计公司吨酒价格年复合增速应保持在11%左右，“量价齐升”确保公司2012-2015年期间收入年复合增长保持在25.7%左右，我们的预测要略高于公司同期19.4%的发展规划，主要在于我们对公司吨酒价格提升判断更乐观。预计公司2012-2013年收入为213亿和267亿，分别增长27%和25%，预计公司2012-2013年净利润为98.7亿和124亿，分别增长27%和26%，分别对应EPS为10.5元和13.2元（摊薄前），当前股价对应2012-2013年动态PE分别为19倍和15倍，估值便宜。若按照分红后总股本10.38亿股计算，2012-2013年EPS分别为9.51元和11.97元。维持“买入”评级，1年内给予目标价260元。