2020年8月7日摘自《中外管理》

过去50年最重要的金融创新，是股权投资产业化，从而形成了证券化的一级市场和二级市场。在证券化驱动产业创新的趋势中，两级市场的价值偏好不同。一级市场是市场经济学，二级市场是市场行为学。

股票价格，是在二级市场的交易中形成的。二级市场的投资人有一个“7-2-1”魔咒（也被称为“二八定律”），即70%的账户赔钱，20%的账户平手，10%的账户赚钱。再进一步解读中国A股的数据——70%赔钱的账户，多数是长期持有者，而10%的头部账户，多数是长期交易者。于是就有了本文的话题：长期交易者的超额收益从何而来？

长期交易者赚的是：长期持有者自愿放弃的现金收益

根据股票市场的赢家/输家的博弈论，人们很容易相信：股市赢家赚的是输家的钱！这个似是而非的“常识”，理论依据是“零和游戏”。从这个“常识”出发，会产生一个问题：10%头部赚钱的账户中，剔除违法不当得利，合规合法参与交易的超额收益是从哪里来的呢？

首先要区分股权和股票的两种价值投资，一般说来，股权是公司的价值，资金一旦注入被投资企业就丧失了流动性（协议安排除外），所以注定是长期投资。投资人和被投资企业共同成长，这个价值，经济学定义为“时间价值”，股权投资要到公司上市后才能获得流动性。

股权到股票是惊险的一跃，股票投资可以选择退出或变现，这个价值，金融学定义为“交易价值”。长期的时间价值是投资人放弃流动性的对价，短期的交易价值和流动性却是现代股票市场的本性。

在股票市场上，长期持有者的偏好和长期交易者的偏好不同，于是就有了两种投资价值，其一是长期价值投资，买了就不卖，放弃流动性；其二是长期波段操作，买了就想卖，偏好流动性。两种投资人之间并不构成赢家/输家的博弈，因为双方不是交易对手，持有者放弃流动性，交易者偏好流动性。这时，第三方登场，接盘者加入，长期交易者和自由接盘者的博弈持续进行，交易双方随时可能成为赢家/输家的博弈。

这时，长期交易者的超额收益来源于接盘人吗？不是！就像楼市泡沫升腾来源于买房者惜售一样，人们持有房产的禀赋效应（Endowment Effect）即本能高估已持有的房产而限制了存量房产的流动性，抬高了房产泡沫的虚拟财富价值。股市更是如此，人们持有股票的禀赋效应也会产生资产泡沫，提升虚拟财富价值，所以即时交易的赢家/输家是表象，交易者赚的是长期持有者放弃流动性而抬高的溢价。

由此演绎，第一，长期持有者对长期价值的预期越高，长期交易者的超额收益就越高，参与交易的动机就越强；第二，不同投资人群体的估值差异越大，股票波动性就越大，波段性投资机会就越多；第三，长期持有者的价值信仰越坚定，他们自愿放弃的波段投资机会就越多，主动放弃的现金收益就越多。

从这个意义上说，长期交易者赚的是长期持有者自愿放弃的现金收益，这种价值交换是通过第三方参与间接完成的。

长期交易者与长期持有者眼中的“投资价值”，是两个概念

股票市场的技术进步，在不断提升股票的交易价值和流动性溢价，决策数据处理和解读的效率提升了，研发成本下降了；股票交易的税费下降了，波动频率提升了。如股票交易费用，最大的两项在过去8年间（2012至今）的变化是：1.印花税。已从双边2‰降到单边1‰；2.券商佣金。从3‰降到万分之二。其他费用忽略，从1%下降到了1.5‰以下。

在过去几年，交易智能化系统的功能像汽车导航系统一样迅速普及，股票市场的交易价值和交易机会迅速膨胀，股票价格日益偏离公司价值，长期交易者的盈利空间不断扩大。

还是针对“巴菲特陷阱”，长期持有者应注意到：1.股票不是股权；2.股票价格必然偏离公司价值；3. 长期交易价值趋于增大，交易费用趋于减少，长期交易者的机会趋于增多。

和股权投资不同，股票市场有牛熊周期，多数股票投资人追求的不是公司价值，而是交易机会。交易者无论选择什么交易模式，目的都是让股票市场成为“提款机”，所以必然选择现金流导向的价值投资。在这里，“价值”是投资性现金流，是投资人的财务自由，而不是被投资公司的价值。

我亲身经历了美国纳斯达克市场的暴涨暴跌，历经数年暴涨后纳斯达克在2000年达到5000点之上后“断崖式暴跌”，2002年跌到20%区间。可想而知，暴涨时在2000年之前退出的投资人，赚的是股市泡沫的虚拟财富，之后两年暴跌中赔钱的人多数是自愿选择长期持有的投资人。