2018年4月16日摘自《理财周刊》

行为价值投资的资产配置导入了股市的波动性指标，在慢牛行情不变的前提下，资产配置的品种选择也导入了波动性偏好。

美国股市见顶，全球股市震荡，近期俄罗斯股市崩盘。A股何去何从？股市投资策略的主要关注是什么？这是一个见仁见智的问题。我不赞成所谓“独角兽”投资策略，在震荡市格局中有两种策略，其一是巴菲特倡导的长期价值投资，其二是行为金融学家塞勒的行为价值投资，二者之间的主要差别在于基金投资的仓位管理。

行为金融学的代表作之一是《非理性繁荣》，该书出版时适逢美国纳斯达克市场崩盘，所以名声大噪。更具操作性的行为金融学家是2017年的诺贝尔经济学奖得主塞勒教授，他的代表作之一是《赢家的诅咒》。他参与管理的基金在20年间比同期的巴菲特基金业绩高出3倍之多，但基金规模较小，可能更接近于中国基金管理人的投资风格。从行为金融学的视角看股市，暴涨和暴跌的原因都是人性，如席勒所言，是“人性的本能缺陷”诱发的群体冲动。在塞勒的投资策略中，基于人性的“禀赋要素”，每个人都会高估自己已经持有的资产，所以“会买不会卖”。尤其是没有投资纪律制约的投资人，决策行为偏向于过度持有。此时，聪明的投资人会在股市赚钱效应弱化时降低仓位，等待机会。

A股近期不会发生俄罗斯股市崩盘的情况，主要原因是境外投资机构的选择：在俄罗斯，外资机构选择的是集体出逃；在A股，外资机构选择的是择机入市。A股的机构化率逐年上升，这是“慢牛”行情的内在驱动力之一。人们不必担心股市崩盘引发的“断崖式下跌”，在震荡市中选择波段性价值投资组合。

同样是价值投资，长期价值的视角是寻找估值较低/成长性较高的品种，行为价值的视角是配置较高波动性的品种，两个视角在A股中的选择就对应了主板和中小创两个市场，所以在过去两个月内，以沪综指为代表的主板相对跌幅高于中小创。行为价值投资的资产配置导入了股市的波动性指标，在慢牛行情不变的前提下，资产配置的品种选择也导入了波动性偏好。在我看来，这是比较适合A股特色的一种策略。股市的波动性有3个维度，当年道琼斯指数的创始人之一道先生很生动地描述了股市波动的三维时空，他说：“趋势如潮汐，周期如海浪，人的行为往往只是大海里的浪花。”预判当前至今后一年的行情和策略选择，显然不是在研究股市的“潮汐”趋势，而是在评估周期波动与政策效应。基于这个前提预判股市，美联储提高利率的决策对近期全球股市的影响非常重要，本专栏已有专文解读。

行为价值投资策略的重点之一是仓位管理，再次建议择机减仓，调整组合。减仓调仓的投资策略有多种选择，而散户的选择多数是一个——满仓。满仓操作是人的行为缺陷之一，行为价值投资的超额收益恰恰来源于多数人的失误，所以在股市中有一种财富存量，我称之为“失误者剩余”。没有人敢自夸在股市中从未失手，而这样一个简单的事实就说明了“失误者剩余”的价值。索罗斯先生也是一个实践中的行为价值投资人，他讲过，投资市场中“没有羊群就没有机会”。股市中的“羊群效应”描述的就是投资人群体的行为缺陷，而这种行为缺陷和股市与生俱来，不可改变。

赔钱的散户经常抱怨自己是“韭菜”，呼吁股市监管者严惩“割韭菜”的行为。其实，股市波动性较高的市场，“韭菜”通常也比较多，“割韭菜”的行为自然较多。理解这一点就知道，无论是什么投资策略，价值投资都是根本，不可一时糊涂。

 

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