一日暴涨背后的市场流动性之祸

    本文首发于《上海证券报》2008年8月25日B1理财版金岩石专栏。

    8月20日股市暴涨178点！原因是：两个神奇的数字，一个大摩的预测。数字之一是本轮牛市的前期高点，即沪指2245点；数字之二是牛市高峰的“黄金分割点（斐波那契数列的0.618）”，即沪指2339点。大摩的龚方雄先生预测政府将动用外汇储备（不可思议！），以两千亿资金刺激经济，适逢股市思钱若渴，闻到钱腥味就发飙，起跳点碰巧发生在技术分析所关注的两个神奇数字之间。

    然而，短暂的疯狂难以持久，如果真能发飙到沪指2800点，建议还持有股票的人们不妨暂时清仓再以低价复盘。何以如此肯定？因为，A股市场的流动性危机还在加剧，上市公司的基本面走势还在恶化。股市的流动性是一个谜，一日反弹逾7%的力度说明股市的外围资金并不匮乏，这和上周我在“是是非非大小非”一文中提出的流动性危机有矛盾吗？

    首先，从一般性的牛熊交替角度看，牛市的上升途中，总会不断有人获利了结再转投其它所谓价值“洼地”，一笔投资会多次使用，这就是牛市的流动性递增；反之，在熊市的下跌途中，资金不断被“套牢”，直至弹尽粮绝，最后总有许多人“死猪不怕开水烫”，市场的换手率因此急剧下降，这就是熊市的流动性递减。

   其次，从股权分置改革的角度看，到了“大小非”股集中减持的阶段，股市的资金供求必然失衡，也就是我在上周讲的“两个产妇争一张床”。我们不能强制或劝说哪个产妇从怀胎10月改为怀胎多年，所以就必然产生对有限流动性资源的争夺，而对流动性资源的争夺会加剧股市下跌，强化熊市的流动性递减。

    第三，从全流通市场的角度看，不同市场的流动性速率也有很大差异，比如美国的纳斯达克市场和纽约股票交易所，前者的流动性速率就远高于后者。纳斯达克的总市值只有纽交所的不到四分之一，每年的交易量却高于纽交所，这说明纳斯达克的流动性速率是纽交所的四倍以上。差别为何如此之大呢？原因之一是控盘率，即有效控制一家上市公司的持股比率。控盘率越高，流动性就越低，纽交所的控盘率是纳斯达克的一倍以上，所以流动性速率远低于纳斯达克市场。那么中国股市改革的目标模式将会是纳斯达克的高流动性还是纽交所的低流动性？我想会更接近于纳斯达克市场的模式。

    股市的流动性不足，或者是周期性的如第一种，或者是结构性的如第二种，或者是趋势性的如第三种。在目前的A股市场上，三中流动性不足同时出现，所以会产生严重的流动性危机。这时，如果没有流动性提供者的入市，股市就只能在下跌之中寻找新的平衡点，而这个平衡点通常是在多数上市公司的基本面被严重低估的水平。俗话说，会跌到“惨不忍睹，一地鸡毛”！

   流动性危机和基本面恶化的背景下，A股跌到哪里才能见底？武汉科技大学的董登新教授在今年三四月间就预言“2009年大盘或将探底2000点”！这已不是危言耸听，董教授的实证研究揭示了中国股市的周期性特征：跌则减半，涨则翻番！这种特殊的周期性来源于股市的制度性缺陷，而这种缺陷会随着股权分置改革的进程而日趋严重。由此推论，如果熊市的常规跌幅是50%，本轮熊市的跌幅就一定会超过50%！从股市的情绪面看，如果以核心指数跌幅20%为一个心理“台阶”，击破沪指2400-2500点，又有80%的股票跌幅超过30%，下一个“台阶”就是沪指2000点，下跌冲击沪指2000点的概率就大幅度上升了！8月20日的单日暴涨并不是技术面的“绝地反攻”，而是情绪面的又一次封顶，因为这已经是第四群“死猪”飘在了空中。

    每个市场都有其特定的流动性提供者，纽约股票交易所有交易专员（Specialist），纳斯达克市场有做市商（Market Maker），长期的投资机构和政府的平准基金则可以是A股市场的流动性提供者。大摩的预测意外启动场外资金蜂拥入市，也说明了市场的期待。如果选择限制“大小非”减持的政策，等于是股权分置改革功亏一篑，而政府携手QFII等机构入市，所需资金不过四五千亿，预期风险不过20%，如此少量的资金，如此有限的风险，就能换来一个长期疾病的痊愈，迎接新一轮牛市的到来！何去何从，人心所向！

                                   2008年8月23日于上海