股市泡沫的价值发现功能 

金岩石 

市场中人，包括许多专家在内，几乎都把“泡沫”视为股市的天敌。于是乎就有不少人出于正义感而把“挤泡沫”视为己任，却很少有人界定过“泡沫”的涵义及其生成机制。其实，股市和泡沫如孪生兄弟，华尔街还有另外一个名称就叫作泡沫制造业“bubble maker”。特别是在牛市之中，投资人对股市泡沫的疯狂追逐，其实就像追星族的“粉丝”情结一样。 

当我们把市净率和市盈率作为价值发现的指标时，两类数量概念出现了：一个是账面值，另一个是市值；一个是真金白银，一个是未来预期。相对说来，一个是静态指标，另一个是动态指标，而动态指标永远是和股市投资人的情绪和预期直接相关的。华尔街经营预期，调动市场情绪，从而把静态的资产和收益变成了动态的预期和成长，造就了现代证券市场，所以我们说，“做市”（Market Making）是当代投资银行家的绝技，也有人说这就是“价值发现”。 

把老板们的财产“发现”为证券化的股票究竟是谁的绝技？是上市公司老板们的预期。一块钱的东西如果到股市上还卖一块钱，老板们不到山穷水尽而急于套现的时候是绝对不会干的，所以股市泡沫的源头是证券市场能够把一块钱的东西卖出天价，因此一定是泡沫越大，证券化的动机就越强，优质资产注入股市的机制就越强，在这里我们看到了股市泡沫的“魔力”。证券化的资产注入一定是源于市值高于净值，市场预期高于实际盈利，而高多少是合理预期，高多少是股市“泡沫”？却永远是仁者见仁，智者见智。中信证券的股价50元左右，总市值近壹千五百亿元，税后利润才20多亿元，每股净资产4.13元，是泡沫吗？今年收入一下子翻了12倍，还是泡沫吗？涨到每股百元以上也不算高了！ 

把投资人的钱“发现”到股市里又是谁的绝技呢？是投资人自己的情绪和预期。行为金融学界定“普通人”和“投资人”的差别时发现，人一旦变成投资人，就必然出现一些普通人所没有的“行为缺陷”。其中最重要的一个是“痛恨遗憾”（Aversion to Regret）,投资人最厌恶的是错失良机，看到想到而没有买到的赚钱机会常常使他们追悔莫及，乃至痛心疾首。“疾首”就是脑子有病，所以投资人相对于普通人而言一定是脑子有病的人，是“神经不正常”的人，股市泡沫的生成机制就由此产生了。情绪和预期在投资人身上都来自于信息，把信息的传递机制纳入模型，会发现股市信息的传递链条必然产生放大和失真，姑且译为“信息功放”（Information Cascade）。我们来模拟一下：某甲赚钱了，某乙问之。答曰：不多，（赚了）百来万而已，才十几倍。某乙告知于某丙，某甲百余万赚了十几倍！某丙惊呼：发了！上千万了！！（一个十几万的账户就变成千万亿万了）如此再传递下去，结果可想而知。我常说，由于中文的语言习惯，信息功放中的失真和放大效应往往高于英文，再加上国人彼此经常“恭喜发财”，问者喜闻他人的财富隐私，答者乐于炫耀个人的财富和能力，而且问答双方都只报喜，不报忧，财富效应的信息传递自然一波比一波加速放大。计量模型中的信息功放函数在中国股市分析中应该选择较高的设定，所以中国股市的“泡沫”生成机制会比欧美市场更有效率，这也是我看明年“沪指六千不是梦”的十大原因之一。 

牛市奔腾，一定要有人吹泡，有人注资。泡沫越大，注入越多，就会形成信息功放的良性循环。股市泡沫的价值发现功能概源于此，当然不是仅此而已。痛恨“泡沫”的专家学者通常是一些自诩清高而不屑参与股票投资的人，所以说些外行话也不足为怪。投资人更非圣贤，又身在其中，通常也是在熊市来临之时才会疾呼泡沫可恶。“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。各国的经验证明：泡沫只有在破灭之时才会消失（ A Bubble disappears only when it bursts）。所以格林斯潘老前辈主政多年，却始终反对采取任何措施去消除资产泡沫，只是采取措施减少股市或房市的泡沫破灭所造成的损失。  

总而言之，股市泡沫绝非股市的天敌。在投资人和市场的博弈之中，信息功放的失真也是“成也萧何，败也萧何”。洗衣服时都要有泡沫，否则脏衣服就洗不干净，而且一定会一边搓泡，一边注水，把脏衣服洗净出水后，再把脏水倒掉，股市泡沫的价值发现功能尽在于此。所以，注入股市的资产绝不可能都是优质资产，常常是通过股市泡沫的洗涤之后才变成优质资产的。人们热烈追捧的银行股就是一例，当年如果不是因为坏账缠身，国有银行怎么会选择股票上市？如果没有上市的公开透明，银行股又何来今日之“金光四射”！

                                                                           2007-4-7于美国洛杉矶

本文首发于上海证券报“金岩石专栏”

本文出处金岩石博客： http://jinyanshi.blog.sohu.com/