钢企老板寻找杠杆支点

           ——听博士后谈股指期货

国泰君安期货 刘洋

     如果你不熟悉游戏的规则，那么你就可能遭遇由于规则原因所引发的投资风险。我的一位朋友因为我们在钢材期货上市之前，多次提醒过他钢材期货跨月套利所存在的风险，而对股指期货的交易规则特别关注。用他的话讲就是：“钢材期货上市半年后发生的事情，你们根据规则半年前就预料到了。4月16日股指期货就上市了，你们总让我们把规则学透，那么股指期货的规则都有哪些需要注意的地方呢？”

     于是，我的这位朋友，一位非常好学的钢贸企业老板，就带领他的团队（包括期货操盘手、股票交易员、研究员和财务人员）一起，利用共进晚餐来讨论股指期货的规则以及如何操作。

     为了更好让我的这位朋友了解股指期货，我特意又约上了一位多年研究股指期货的博士后一起跟他们进行交流，事实再次证明了两句话——第一句是：“专业有分工”或者“术业有专攻”，这位博士后朋友对股指期货的研究就是深刻；第二句话是：“交流也是生产力”，和一个人近距离的交流是学习的好方式。听博士后讲股指期货，大家有一种豁然开朗的感觉。

我的那位钢贸企业老板，这些年在金融投资领域广泛出击，既参与期货交易、大宗商品电子盘交易、黄金T+D交易，也大量参与股票交易。目前又在研究融资融券与股指期货，他希望把这些工具组合起来使用。用他的话讲就是：“国家现在不是在谈‘调结构’嘛。我们也在进行调结构，我们在加大资本市场的投资”。

我的这位钢贸企业老板津津乐道于钢材期货给他们带来的期现套利机会，他还形象地把期现套利说成了“虚实结合交易”，因为他们有现货基础，所以做起期现套利来也是如鱼得水。钢材期货期现的虚实结合让他尝到了甜头，于是他就非常关心起股指期货的期现套利来。

股指期货的“期现套利”应该注意什么？怎样做效果才能最好？股指期货上市首日应该做什么的套利准备？这些都是我这未钢贸老板所关心的问题。

股指期货博士后讲道：由于目前国内没有沪深300ETF，在做期现套利时，目前最接近的组合就是75%的上证50ETF加上25%的深证100ETF。如果用少数股票组合进行套利的话，博士后也提醒要注意β的变化，β可能会弱化，使用时是有一定技巧的。博士后也提醒单纯跨期套利的风险。

钢贸企业老板由于手上有大量的股票还有ETF基金，他说他要做好准备，一旦股指期货上市时，一旦发现远月高得离谱，存在有利可图的套利机会，他就会积极参与卖出套利。他现在也看好未来的股市走势，他说一旦远月合约很低，他就买进股指期货，可能抛掉现货，持有期货头寸，然后把钱拿去做新股申购，也可能“股票+期货”组合进行多头投资，前提是目前这种突破的大盘走势能够持续，他指的的是上证指数近期能在3100点以上持续运行。

那位股指期货博士后也介绍说，他接触了很多券商，目前券商为股指期货套利所申请的资金就有几十亿元。其实，根据我在期货公司了解的情况看，我们一些做程序化交易的公司都在为套利交易厉兵秣马着。还有一些私募基金也在为跨月套利以及期现套利做着积极准备。

套利交易的存在真得就好比“连通器”一样，这使得两个市场的价格不会长时间地发生“不合理的偏离”。

在交流时，大家看法比较一致的是，虽然股指期货目前开户人数只有3500人左右，但股指期货开户的人数一定会愈来愈多，各路资金都在寻找着各自的机会。况且对比于钢材期货上市时的投资群体（估计50万以上的也就是三五千个）以及钢材期货成交量，股指期货的投资群体资金规模更大；还有2004年上海期货交易所进行交易编码清理后，整个交易所的交易编码也不过就是四万多一点，资金规模在20万以下的客户占比非常大，当时整个市场保证金也不多，也没有影响期货市场服务国民经济功能的发挥。

大家都觉得即使股指期货上市初期流动性差，也不要要紧，市场的流动性很快就会上来。有波动就有机会，有机会就有交易量，而股票市场从来就不缺少波动，因为经济的不确定性，因为金融市场本身就是一个动荡体。况且股指期货现金交割不存在交货与接货的问题，参与起来也方便。而且股票的参与群体非常广泛，钢铁贸易企业中就有不少企业在大量参与股票交易，对于股指期货，许多人是积极准备但不急于入市，是盘马弯弓——待时发。

关于上市第一天的交易量，大家都估计不会很多，为了求稳，上市第一天各家期货公司的保证金收取比例，可能会高达交易所标准的1.3-2倍，一定程度上会影响首日的交易量，但是首日之后期货公司的保证金比例会有适当下调，会使得交易量增加。

股指期货主要是机构参与，且由于各种交易方式的存在，大家都觉得股指期货功能的会逐步发挥，不会存在问题。

关于价格发现，我的钢贸企业老板说，钢材期货的套期保值功能实现的较好，但是价格发现功能实现的不好，并问我们如何看股指期货的价格发现功能。实际上，这还真是许多人都有的一个问题，人们容易把价格发现功能与价格是否合理联系在一起，然而什么是合理价格呢？就如同“美在看的人眼中”、“一千个人眼中有一千个哈默雷特一样”，每个投资者都在根据自己掌握的信息，做着自己认为“合理”的判断，每个交易者都是一个信使，各自报着自己的信息，价格在交易中形成，在某一个时点认为价格高的人会去做空，认为价格低的人可能会去做多。

期货的价格发现功能指的就是在公开、公平、公正、规范的期货市场，在交易中形成的具有真实性、连续性和权威性的价格过程，这是一个动态的发现过程。其实由于未来的不确定性，期货价格始终反映的是人们对未来的一种预期。股指期货时代的价格发现，用股指期货博士后的话讲，就好比是光谱分析一样，在同一个时点，同时展现当前与未来四个不同时刻的价格，人们可以据此调整自己的投资行为。

从我们所接触的诸多投资者来看，普遍都非常的理性，许多人还在热切期待市场有非理性的表现，以便自己去捕捉其中的赚钱机会。

2010年3月31日星期三 于上海

（几天前的天气预报说今天上海有雨，然而“今天天气却怎么这么好！”，朋友感慨上午10：43分上海的天气。 ）