缺陷二：对社会融资总量调控的机理和传导机制尚待研究明确，其作用有待观察。

中国的直接融资大规模发展、融资结构发生变化的时间不长，社会融资总量的结构尚不稳定，融资总量和货币供应量之间的稳定关系还没有形成。这个时候，要求央行货币政策实现对融资总量机械地、数量地精确制约，很不现实。社会融资总量作为新兴统计指标，其可调控性及效果仍待观察。

虽然，央行实证论文表明，对社会融资总量与宏观经济变量，包括CPI、GDP的相关性进行检验，认为与新增人民币贷款相比，社会融资总量与GDP、CPI、消费、投资和工业增加值等主要宏观经济指标的相关系数要高很多。但从公布的数据来看，目前社会融资总量数据仅能溯至2002年，且未公布月度和季度数据。由于历史数据缺乏，无法对变量间相关关系的稳健性进行检验，以此为据开展调控，理论基础值得商榷。

实际上，我们必须先搞清楚社会融资总量指标在货币政策传导机制和推动经济增长的机理。在理论层面上，要搞清楚社会融资总量与GDP、CPI等重要宏观经济变量的关系。而仅靠2002年到现在的不到10年的数据简单论证就得出结论，以此来进行宏观调控，未免略显草率。

社会货币总量与社会融资总量这两个指标之间存在着很大的差异，二者背后的经济学理论框架是截然不同的。社会融资总量的概念更适合于古典经济学传统，而对货币总量的关注则直接脱胎于凯恩斯经济学。因此，央行在进行这种中介指标的调整时，对其背后所涉及的基础经济学理论框架还应该有更为深入地研究。否则，如果没有决策框架的相应调整，仅仅是中介指标的调整，可能会给货币政策操作带来很多的混乱。

缺陷三：统计数据缺乏完整性。

“总量”的概念并没有真正体现。就目前来看，私募、政府股权基金和对冲基金等都没有考虑在内，这些都是银行托管的，也是实体经济通过金融体系获得的。甚至与银行承兑汇票参考的信用证也没有统计在内，这很难解释。从温州民间融资所暴露的不足来看，民间融资对社会经济的影响力在日渐扩大，有时候甚至会引起局部金融的稳定。

随着金融业的不断创新和发展，今后还会出现更多新型的融资工具。同时，有关统计制度和技术将逐步完善，一些目前还难以统计的融资方式今后可能在统计监测上也将会变得可行。因此，社会融资总量所列示的统计口径是开放的、可调整的。可以肯定的是，随着金融形势的发展和统计技术的成熟，其他更多的融资方式将逐步纳入统计监测，这就对数据的全面性和连贯性提出挑战，那么就带来了另不足：将来数据之间如何比较？

同时，“社会融资总量”存在着流量(发生额)和存量(余额)之分，容易产生歧义。由于各种融资渠道都存在着融资期限的不足，有些短期融资流动性很快，社会融资总量的流量总额可能完全不同于存量余额。而且不同融资渠道之间还可能存在相互转移的叠加作用，如企业用银行贷款进行投资，或者购买股票、债券等。

如果以累计发生额作为社会融资总量，实际上是难以准确反映时点全社会货币总量的。如果过于关注并且谋求调控各种融资渠道的融资发生额，而集中关注和调控社会货币总量（余额），没有太大意义。

社会融资总量的统计需要统计局、一行三会之间进行协调，这必定降低数据使用的时效性。况且，与中国GDP统计不等于各地方GDP统计之和的情况类似，全国社会融资总量与各地方融资总量加总也会存在一定的差异。

缺陷四：分业监管的架构下，央行尚缺乏统一可控的条件。

现行分业监管体制下，涉及到不同部门监管职责和权限的协调，使得央行事实上并从社会融资总量的范畴进行金融调控，有效制约社会融资总量仍存在相当大的难度。

社会融资总量涉及到更多的融资方式，融资需求和供给更难以把握。很多直接融资方式的规模，如股票发行，企业债的审批，受政策性影响非常大；非信贷融资主体融资行为的自主性更强，更容易受经济波动和预期变化等不确定性因素的影响。而金融创新等活动衍生出来的融资需求则更加难以掌握。

社会融资总量的可控性要好，客观上要求有综合的金融监管当局，但这涉及到更深层次的体制不足。

缺陷五：社会融资总量发生作用的政策环境尚不具备。

中国还没有形成以利率和汇率作为主要货币政策操作手段的金融和经济环境，仅仅依赖于央行的货币政策在现时难以实现对社会融资总量的调控。

编制社会融资总量指标仅仅是第一步，如何更好地发挥这一指标作为货币政策的传导作用？加快利率市场化进程最为关键。理论上来说，无论是货币供应还是需求，对利率的变动都十分敏感。

然而，现阶段，在国内利率市场化依然有限的背景下，货币供需双方对利率的敏感程度远未达到理想水平，这正是央行出台的货币政策相对实体经济运行存在滞后性的最主要理由。如果想制约社会融资总量，可先走利率市场化之路，通过利率传导机制影响目标。

但现在我们的传导机制没有完善，如果单纯地用数量去制约，发改委、银监会天天去制约，这样做很辛苦，最终效果也末必理想。重要的是把利率的传导机制理顺，理顺了这个机制，只要央行制约了短端，从而影响长期利率和影子利率水平，社会融资总量水平就会朝着央行所要的方向去发展。

一句话，利率市场化迟迟按兵不动，很难解决货币政策的有效传导不足，即便社会融资总量今后担当起货币政策的中间目标，也需要市场化利率的大力配合，否则治标不治本，央行仍会陷入目前M1、M2 增速调控的力度要么偏小要么偏大的老不足。

l  结语

（一）社会融资总量概念的提出，蕴含着丰富的内涵，从某种意义上，意味着在金融体系深刻变革背景下，监管当局对宏观调控所作出的一种符合经济环境变化的现实选择。

（二）央行宏观调控思路将发生重大转变，货币调控将逐步转变通过主要依靠数量型工具和微观管理(窗口指导)来制约信贷增长的模式，而更多地发挥利率对金融资源的配置作用，并更多的关注资产价格变动，逐步构建均衡实体经济与虚拟经济的货币政策操作框架。

（三）社会融资总量目前尚成为货币政策的中间指标，也将它作为事前的制约指标。但可以将它作为事后的监测指标，可以成为货币政策的重要的参考指标。

（四）当然，社会融资总量对于中国而言，还是新概念、新生事物，其统计范围、统计口径需要逐步完善的过程。其作用机理和传导机制在理论上和操作上都有待继续深入研究。