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以上种种说明一个内在机理，在一定限度内，提高金融机构的贷款利率并不具有明显的抑制贷款需求从而紧缩贷款增长的效应。

其次，提高存款利率具有迫使金融机构增加贷款的效应。人行在提高1年期贷款基准利率的同时，大多也提高了1年期存款基准利率。在货币经济学中，提高存款利率的直接效应是刺激存款增加，由此，对金融机构来说，在吸收的存款数量增加且成本提高的条件下，能够做出什么选择？

如果金融市场中有着大量利率（或收益率）高于存款基准利率的债券等金融产品，也许他们还有选择余地，但如果真有这类金融产品存在，在存款基准利率未提高时，金融机构早就足额购买了；另一方面，存款基准利率提高通常引致交易中的金融产品价格在波动中收益率降低；再一方面，在中国金融市场中，可供对冲存款基准利率提高的产品和机制相当稀缺。

这些条件决定了，金融机构应对存款基准利率提高的措施基本上只剩一个——加大发放贷款的力度。将这一选择与贷款基准利率提高效应相连接可以看到：提高贷款基准利率缺乏紧缩银根的效应，提高存款基准利率有着迫使金融机构增加贷款数量的效应，所以，提高1年期存贷款基准利率的结果是放松银根。

最后，虽然每次提高1年期存贷款基准利率的数值基本一致，它们之间的利差没有大的变化，但1年期贷款基准利率与活期存款利率之间的差额却有着扩大走势。2002年2月，1年期贷款与活期存款之间的利差为3.33个百分点，到2007年12月二者为6.66个百分点，扩大了1倍。净利差越大意味着金融机构承受贷款风险的能力越强，则可放贷规模越大；反之，则可放贷规模越小。

另一方面，如果活期存款占金融机构负债结构的比重较低，那么，1年期贷款与活期存款之间利差扩大对金融机构的贷款行为影响不大。但在企业存款和居民储蓄存款中“活期存款”占比达到50%左右，由此1年期贷款与活期存款之间利差的扩大就将对金融机构的贷款规模扩大发挥重要影响。

2006年4月，在贷款增长率上行的背景下，人行开始提高贷款基准利率，但贷款增长率并没有因此而下行，反而从3月份的11.29%上行到12月份的15.72%；2007年3月份开始，人行连续6次提高存贷款基准利率，贷款增长率却从2月份的16.99%上行到10月份的17.69%；2007年11-12月，人行开始实行对新增贷款规模的行政管控措施，由此引致贷款增长率下行。实行新增贷款规模的行政管控措施，意味着运用存贷款基准利率来调控贷款规模（从而调控货币数量）的预期目的未能达到。

提高存贷款基准利率的另一个理论根据是消解存款负利率的现象。主要理由：

1.在由物价上行导致负利率条件下，对企业来说，贷款利率实际上打了折扣，由此，为贷款的低成本所刺激，企业申请贷款的意愿将明显增加。贷款的增加将引致物价的进一步上升，并引致负利率状况加重和企业申请贷款的意愿进一步提高。如此循环下去，将陷入经济过热和恶性通胀。

2.在负利率条件下，存款人不愿将资金存入金融机构（转用于购买其他金融产品），而金融机构原先吸收的存款又已用于发放贷款，由此将引致金融机构的流动性紧缺，一旦存款人从金融机构提取存款遇到困难，就可能引致众多存款人的“挤兑”。

3.在负利率条件下，国内资金在寻求收益的过程中，可能向海外流出，由此引致国内资金紧张。但是，这些理论根据在分析中暗含了太多假定条件，从而严重偏离实际。

负利率是否必然引致企业贷款的增加？

关键的问题不在于企业申请贷款的内在冲动（这种冲动在存款正利率条件下同样存在），而在于金融机构在贷款市场中是否有着充分的信贷决定权和预算约束是否硬化。在主要商业银行已建立比较完善的风险控制体系和信贷问责制的条件下，是否发放贷款并不单方面取决于企业的需求，还要考虑企业的偿债能力、资本充足率及其他各项监管指标的约束、金融机构自身的资产结构（如流动性充足程度等）以及其他一系列条件，因此，负利率条件下的企业贷款申请程度并不是决定金融机构是否放款的唯一因素。

负利率是否将引致金融机构的资金紧缺？

肯定的回答存在着一系列不符合实际的假定条件：

1.在负利率条件下，存款人不把资金存入金融机构，这些资金到哪去了？如果这些资金用于购买非存款类金融产品，那么，它们转移到卖方手中后到哪去了？只有一个可能，又被卖方存入了金融机构。因此，如果分析不是停止于这些资金用于购买其他金融产品，而是按照资金流向继续展开，就不难发现，这些资金总是要以存款方式流入金融机构的，由此引致的改变充其量不过是存款人的身份变化（如居民储蓄存款变为企业存款）。对金融机构整体而言，流入的存款量没有减少。

2.假定存款人在购买非存款类金融产品中比较集中地从某家金融机构取款、然后金融产品的卖方再将这些资金存入另家金融机构，在此情形下，可能发生前家金融机构的资金短缺现象，但在一般情况下依然不会发生因挤兑而倒闭的后果。这是因为，金融体系中存在着一系列机制可调剂和缓解资金紧缺，其中包括资金拆借、央行再贷款和存款保险等等，因此，并不会发生因某家金融机构出现“挤兑”而引致倒闭的多米诺骨牌效应和经济社会生活秩序混乱现象。

负利率是否将引致资金大量流向海外？

且不说中国资本账户中的金融交易项目并未充分对外开放，国内资金缺乏流向海外的基本路径；也不说中国近年来面临的主要问题不是资金外流而是外汇资金大量流入国内，从而如何强化“走出去”战略，促使企业更多地使用外汇资金进行海外投资运作成为政策要点；即便在资本账户已充分开发的发达国家中，存款负利率也不见得屡屡引致了大量资金外流。

日本在上世纪90年代泡沫经济破灭以后，持续了20年的存款负利率，也没有因资金外流严重制约了经济发展。2008年金融危机爆发以后，美国也处于存款负利率境地，但2010年在走出金融危机困境中，它的GDP增长率依然在2%以上，同样没有发生资金大量外流抑制经济发展的现象。

在存款负利率条件下，通过提高存款利率来努力争取实现存款正利率是一番好意，但它实际上是通过利率来调整存贷款市场各方参与者（甚至包括金融市场参与者）之间的利益关系。货币政策属需求总量政策，并不具有调整经济运行中利益关系的机能，以此来解决存款负利率问题十分困难。

四、运用行政机制管控新增贷款的机理

在中国，1998年取消了信贷规模计划管理标志着货币政策在实施过程中将更多地运用非行政机制，从直接调控向间接调控转变。此后，在“窗口指导”下，虽然在货币政策中间目标中列出了每年新增贷款规模指标，对金融机构的贷款活动也使用了一些行政机制影响，但还基本属于“打招呼”范畴。2007年11月份以后，在实施从紧的货币政策过程中，以“对金融机构信贷规模硬约束”的名义，实行了新增贷款规模的行政管控措施。其中，2007年11-12月份，要求各家金融机构不再增加新的商业性贷款；2008年将新增贷款规模控制在3.64万亿元，并按季度进行管控；2010年虽然实行适度宽松的货币政策，但依然将新增贷款规模界定在7.5万亿元，对各家金融机构的贷款规模按季度实行行政管控。

诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨曾明确指出：“货币之所以重要，是因为它与信贷之间的关系。。。信贷获取能力的变化对经济活动的水平具有显著影响，而真实利率水平的变化对经济波动的影响似乎要小一些。。。货币制度是一组更广泛制度当中重要的一组，这些广泛的制度被用于提供信贷、监控贷款，或者更广泛地说，支持跨期交易。”

但从传统货币经济学看，对贷款规模实行行政管控并不属于货币政策工具范畴，它的实行意味着运用提高法定存款准备金率、存贷款利率、发行债券和公开市场业务等工具已难以实现货币政策调控的中间目标，因此属无奈之选。在存贷款利率已部分市场化（如贷款以基准利率为下限，上限放开）的条件下，实行新增贷款规模的行政管控也引致了一系列新现象的发生。

第一，挤压贷款利率快速上行。贷款利率是贷款资金的价格。对新增贷款行政管控导致了可贷资金的紧缺，使得贷款利率快速上行。2007年12月21日提高存贷款基准利率之后，6个月期基准利率为6.57%、1年期贷款基准利率为7.47%，但2008年1-10月，金融机构贷款的平均利率均高于基准利率1个百分点左右。2008年11-12月份在连续5次降低贷款基准利率背景下，6个月期基准利率为4.86%、1年期贷款基准利率为5.31%，但金融机构的贷款平均利率依然高过基准利率1个百分点以上。2008年底，金融机构的贷款余额为30.34万亿元，1个百分点的贷款利率意味着金融机构从客户方多收了3034亿元利息。这是引致2008年实体经济部门经济效益下滑而金融机构业绩明显提高的一个重要因素。

第二，金融机构成本转嫁。在新增贷款规模受到限制从而导致资金紧缺的条件下，金融机构在贷款市场中优势地位更加强化。客户迫于需要贷款，迁就了一些金融机构的不合理要求。例如，金融机构给企业集团授信原先只是举办一个签约仪式，授信额度内的贷款资金落实到具体项目并办理了具体贷款手续后才开始计算利率。但2008年，一些金融机构从授信签约之后就按照授信额度记取1个百分点左右的利率。又如，在发放贷款之前，金融机构通常要对放贷项目进行调研考察，所需费用计入金融机构经营成本。但2008年，一些金融机构将这些费用转由客户承担。

第三，影子银行作用凸显。在银行金融机构贷款规模受到严重制约以后，各种绕开规模限制的影子银行方式随之出现，变通方式的贷款数额急剧增加，其中包括银信合作、理财产品等等。2008年新增贷款4.77万亿元，但银信合作达到1万多亿元的规模；2010年新增贷款7.95万亿元，银信合作规模达到3万亿元左右。

第四，金融机构的贷款投放偏离正常节奏，形成规模倒逼。2008年和2010年在按季度管控贷款规模的机制下，出现了金融机构尽可能将每个季度的贷款额度在第一个月投放出去，从而使得在各月份之间的贷款投放数额偏离了正常节奏。2008年第四季度，在抵御美国金融危机冲击和扩大内需、刺激经济的宏观政策背景下，人行于11月3日宣布不再对金融机构贷款规模实行硬约束。

在行政管制取消的条件下，金融机构新增贷款的投放出现突发性反弹。2008年11-12月，在本属贷款淡季的月份中，新增贷款12487亿元，占全年新增贷款的26.18%；2009年第一季度新增贷款46160亿元，与2008年全年新增贷款47703亿元接近；2009年前6个月新增贷款74052亿元，是2007年全年36406亿元的2.03倍；2009年全年新增贷款96288.96亿元，是2008年的2.01倍。金融机构贷款节奏的这些变化，不仅给2010年（以及此后）的宏观经济走势以重要影响，而且也给货币政策调控留下了难题。

第五，贷款规模并未完全控住。2008年的新增贷款规模管控指标为3.64万亿元，但10月份就已突破这一限制，达到37964.22亿元；2010年新增贷款规模管控指标为7.5万亿元并按照“3：3：2：2”的比例进行季度管控，但第一季度新增贷款26101.66亿元、占7.5万亿元的34.8%；上半年新增贷款46361.81亿元，占7.5万亿元的61.82%；前9个月新增贷款62857.57亿元、占7.5万亿元比重83.81%；全年新增贷款79512.77亿元，比7.5万亿元多了6.02%。

尽管对新增贷款规模的调控存在着上述一系列负面效应，但与调整法定存款准备金率、发行人行债券和调整存贷款利率等政策手段相比，就实现货币政策中间目标而言，它的有效性程度还是最高的。