东阿阿胶：2012年业绩预测（最新）

CunShan Investment  12/20-21/2012

注：本研究已完成近一月，但因某些原因，发表于博客会有一段时间滞后。

东阿阿胶今年年中由于控货因素致使中报业绩低于预期，但第三季度控货因素已消除，业绩逐步恢复常态。从第三季度看，实现合并营业收入7.12亿元，同比增长22%，环比增长64%。从中长期看，受益于城镇居民可支配收入的持续增长、人口老龄化及保健意识提高带来的市场需求，公司业绩中长期增长无忧。在本文中，我们提出了差异于主流研究机构的观点，即我们认为东阿阿胶第四季度盈利将大幅超预期并带动全年业绩超预期。

一 阿胶及系列收入预测

阿胶及系列包括阿胶块、复方阿胶浆及保健品（如桃花姬等）。

1.阿胶块收入预测

阿胶块2011年销量1500t左右，产能利用率仅50%。随着市场对2011年大幅提价的逐步消化，2012年阿胶块销量将企稳回升。我们预计2012年阿胶块销量1600t左右，增长6.7%。以目前出厂价525元/500g计，2012年阿胶块收入将达16.8亿元。

2.复方阿胶浆收入预测

根据我们的计算，复方阿胶浆2011年销售额约6.7亿元。今年初复方阿胶浆宣布上调出厂价30%，但由于各省备案进度低于预期导致目前出厂价实际并未提高，预计2013年将落实。尽管出厂价未实际提高，但全年放量确定。我们预计复方阿胶浆2012年量增30%，则全年收入将达8.7亿元。

3.保健品销售额预测

2010年始，东阿阿胶不再公布保健品销售数据。但我们根据这几年保健品市场的快速发展情况大致预测2012年其保健品收入在2.2亿元左右。

综上，东阿阿胶2012年阿胶及系列销售额预测值为27.7亿元，同比曾长21%。

二 合并营业收入预测

东阿阿胶于2011年剥离了医药商业业务，因此该年及之前的阿胶及系列占合并收入的比例将低于2012年，换言之，2012年参考比例不能以2011年为准。2012年阿胶及系列占合并收入的比例变化见表1。

表1：东阿阿胶阿胶及系列占合并收入比变动情况

单位：万元

数据来源：东阿阿胶各期季报  个人整理

注：

①阿胶及系列指母公司收入。实际上，母公司收入要小于阿胶及系列收入；母公司收入不含保健品收入。

从表1看，第二季度阿胶及系列占合并总收入的比重出现明显下降，这是由于控货所致，第三季度因控货因素消除而快速恢复至80%左右占比，但仍未完全恢复。我们认为，阿胶及系列占合并总收入比重85%左右为正常水平。以80%～85%比例计算，2012年合并总收入将达30～32亿元，同比增长9%～16%。

三 合并净利润预测

1.合并净利润率预测

表2：东阿阿胶分季度净利润率变动情况

由表2显示， 2006-2010年，东阿阿胶第四季度净利润率均显著高于第三季度，2011年第四季度净利润率略低于第三季度，主要是为弥补提价后市场份额下降而加大促销力度所致。由于市场对提价已消化一年有余，因此我们认为今年第四季度促销力度要小于去年同期，全年净利润率低于第三季度水平的可能性较小。基于上述判断并审慎考虑，我们假定公司2012年全年净利润率为38%。

2.合并净利润预测

以38%净利润率计算，2012年将实现净利润为[11.4，12.2]亿元，同比增长[31%，40%]。从单季度看，第四季度合并收入[11.4，13.4]亿元，同比增长[27%，49%]，净利润[3.9，4.7]亿元，同比增长[56%，88%]。由此观之，第四季度业绩大幅增长将带来全年业绩超预期，这是我们差异于主流研究机构的观点。

据上预测的净利润，2012年每股收益（EPS）为[1.74，1.87]元，目前动态市盈率（PE）约22倍，具买入并持有价值。