《家化集团改制中持有上海家化股份交易定价机制浅析》

CunShan Investment   2011/09/07

上海家化联合股份有限公司（以下简称“上海家化”）因控股股东上海家化（集团）有限公司（以下简称“家化集团”）整体改制于2010年12月3日停牌并于2011年9月7日复牌。复牌公告显示，上海市国资委将将通过上海联合产权交易所公开挂牌方式出让家化集团100%股权。家化集团主要资产即是持有上海家化28.38%股权。家化集团挂牌价格为510900万元，持有上海家化28.38%股权价值为438820万元，则这部分股权价值占家化集团评估价值的85.9%。

家化集团持有上海家化12002.02万股股份，按照上海家化停牌前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值36.55元计算，家化集团持有的上海家化股权价值为438820万元（复牌公告）。那么，这里的加权平均价格算术平均值36.55元是如何计算得出的呢？搞清楚这个问题有助于我们理解家化集团改制中股权交易的定价机制，对于价值投资者而言，这是完全有必要的功课。

下面我将从两种不同的定价机制来简要分析上海家化股权交易价格。为此，我特意制作了一张表格，以明显的区别出两种方法的差异。当然，从这张表格统计结果来看，二者对于股权定价估值差距并不大。

表：简单算术平均法与成交量加权算术平均法统计结果比较

方法①即30日收盘价简单算术平均计算出的交易价格为36.31元/股，较家化集团宣布的交易价格36.55元/股低0.24元/股，若以此为参考价则将少获得2881万元，占之前总价值的0.66%。方法②30日成交量加权平均算术平均计算出的交易价格为36.50元/股，仅比家化集团宣布的36.55元/股低0.05元/股。值得说明的是，这里的0.05元/股仅是由于交易软件四舍五入保留小数位过少导致的误差。因此，家化集团改制中对其持有的上海家化股权的交易定价方法为成交量加权平均法。

成交量加权平均价是将多笔交易价格按各自的成交量加权而计算出的平均价。若是计算某一证券在某个交易日的成交量加权平均价，将当日成交总金额除以成交总量即可。成交量加权法作为交易定价的一种方法，亦可作为衡量机构投资者或交易商的交易表现的尺度。家化集团改制中即是采用的这种定价方法。该种方法可避免二级市场交易价格因人为操控而尾盘拉高进而抬高交易价格的目的（当然，成交量加权平均法也无法完全避免人为操控因素，只是操纵者需要更大的资金以维持全天的成交量）。因此，该种方法能相对公平的反映市场对公司价值的期望，经常作为拥有二级市场交易的证券交易定价。

通过以上简要分析，我们得出了上海家化股权转让定价采用的是成交量加权平均价法。该方法能较好反映公司内在价值，当然，仍不排除公司在改制停牌前“联合”机构拉高股价，以达到提高交易定价的目的（事实上，这种可能性很大）。