承德露露：2011年年度盈利预测

（一）营业规模预测

公司主要产品是植物蛋白饮料━杏仁露，是全国最大的杏仁露生产企业，2003年以来其年生产能力一直维持在30余万吨水平。2010年8月23日公司发布公告称，将在郑州建设分厂，该厂设计年生产能力为6万吨杏仁露系列饮料，建设期1.5年，投产期1年。该项目完成后，预计可新增销售收入36750万元，新增利润3000万元。如果项目实施顺利，我们预计2012-2013年公司产能将出现放量，届时公司杏仁露产能将达到40万吨左右（增长20%以上），将进一步巩固公司行业龙头地位。

考虑到公司2003年以来产能一直维持于一个常量水平，且新建产能需要到2012年才能逐渐释放，因此，我们在预测公司2011年营业规模时，仍将其主营产品（杏仁露）产能维持30余万吨水平，保持不变。

由于产能限制，公司近些年来营业收入较不稳定。2005年营业收入较上年同比下降6.6%，2009年营业收入同比下降12.4%，由于2009年营业收入基数较低，2010年营业收入同比增长36.71%。

由于产能未变，且2010年营业收入基数较高，我们预计2011年营业收入或保持2010年水平，甚至略有下降。2010年营业收入大幅增长，主要是因为2009年营业收入基数较低且2010年公司加大了市场开拓力度，这从公司2010年销售费用比2009年增长64.3%即可窥见一斑。

另外，从公司往年经营数据来看，每年一季度都是销售最旺季节，且其销售额占到全年相当大的比重，尤其是2005年以来，第一季度销售额占到全年销售额的40%以上，我们认为这种占比结构在2011年不会发生改变。我们由此预测，2011年第一季度销售额约为全年的45%（2005年以来的算数平均数）。2011年公司第一季度销售额为80255万元，则全年销售额（假设为R）为：

R×45% = 80255（万元）

则： 

R = 178344（万元）

由此，2011年营业收入为178344万元，同比下降1.8%，基本与2010年持平，与我们前面的判断基本相符。

（二）综合毛利率预测

综合毛利率主要受通货膨胀影响。2011年我国通货膨胀形势较为严峻，全年通货膨胀率突破5%温和通胀线是大概率事件。为此，公司必将受到原材料涨价带来的负面影响。如果公司不能完全转嫁原材料价格上涨带来的负面影响，则综合毛利率下降是大概率事件。考虑到公司的行业龙头地位属性，议价能力较强，具有较强转嫁通货膨胀的能力，但另一方面，该行业产品替代品较多，提价必将影响消费者偏好需求，最终导致需求量下降。因此，我们认为，公司具有部分转嫁通货膨胀的能力，2011年综合毛利率或将略微下降。为了应证这种判断，我们可以参考公司2006-2008年的综合毛利率与CPI关系（见下表）。

综合毛利率与CPI对比

通过上表，我们并不能得出综合毛利率与CPI的某种定量关系，但可以直观的告诉我们：CPI上涨，尤其是突破（或接近）温和通胀线（5%）时，综合毛利率将受到较大负面影响；公司不能完全转嫁通货膨胀，但可以部分转嫁。

为了更好应证公司2011年综合毛利率或将下滑判断，我们有必要考察公司2006-2010年分报告期综合毛利率情况（见下表）。

2006-2010年分报告期综合毛利率统计

综上，我们预测公司2011年综合毛利率为32.72%，则综合毛利为58354万元。

（三）期间费用预测

   2006-2010年期间费用分别为22838万元、22755万元、26797万元、23695万元和36448万元，期间费用增长率分别为-、（0.36%）、17.76%、（11.58%）和53.82%，期间费用率分别为20.56%、16.32%、17.67%、17.83%和20.07%。从期间费用构成来看，2006-2009年销售费用较为稳定，但2010年销售费用大幅增长64.33%，说明公司加大了市场开拓、营销力度；管理费用控制较好，基本稳定在3～4%水平；财务状况明显好转，财务费用2009年、2010年出现负值。总体而言，即使2010年公司加大市场开拓、营销力度，导致销售费用大幅攀升，但期间费用整体仍控制在20%左右。

随着市场开拓、营销的效应逐渐显现，我们预计2011年公司销售费用或将回落一定比例，我们取19%值，则期间费用为33885万元。

（四）营业税金及附加预测

营业税金及附加较为稳定，2006-2010年期间营业税金及附加占营业总收入的比例基本处于0.60～0.79%区间波动。由于预计2011年营业总收入大致与2010年持平或小幅下滑，因此，我们取营业税金及附加占营业总收入比为0.70%，即营业税金及附加为1248万元。

（五）所得税费用预测

所得税费用大致为利润总额的25%（25%上下波动，与递延所得税、资产有关）。

（六）2011年预测合并利润表

    综上，承德露露2011年营业收入为178344万元，同比下降1.8%；净利润为16966万元，同比下降5.14%；每股收益（EPS）为0.56元。按照2011年7月18日收盘价17.98元计算，市盈率（PE）为32.1倍。

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