恒生银行和汇丰控股23年的业绩增长和投资回报显示，优秀银行可以给投资者带来丰厚的长期回报，而且高回报未必依靠规模扩张，保守经营的银行在危机后也能尽显优势。这足以启示内地银行。（本文发表于2012年第35期《证券市场周刊》）

近年A股市场上银行股不被投资者看好，股价持续走低。看空的理由很多，是否成立姑且不论，香港地区的优秀银行几十年来的投资回报或许可出一些启示。

香港地区的银行亦经历了1987年股灾、1994年开始的利率市场化、1997年亚洲金融危机及房地产泡沫破灭、2008年的金融危机，等等，然而，优秀银行如恒生银行（00011.HK）、汇丰控股（00005.HK）却跨越了经济周期，给予了投资者丰厚的回报，其中立足香港本土、保守经营的恒生银行，回报更略胜以全球业务著称的大股东汇丰控股。

长期复合回报率高

    我们不从中国香港经济急速起飞的上世纪70年代算起，而以已经达到相当发达经济水平的80年代末算起；也不从1987年低点算起，而以不高不低的1988年12月30日算起，截至2011年12月30日，累计23年，而2011年亦是资本市场低迷的一年，尤其当年底港股市场亦表现不佳，所以累计23年的比较结果并没有考虑低吸高抛，更具参考价值。

恒生银行23年来净利润仅增长了10.86倍，复合增长率10.93%，股本总数没有扩张，甚至因股份回购而略有减少，每股收益也因此增长了11.01倍，看起来似乎回报一般。但由于恒生银行分红率较高，如果将每年的分红所得，按次年年中股价买入再投资（不考虑交易费用），则累积股数将是起初的2.99倍，按2011年末股价计算，23年的回报将是26.84倍，年复合回报率15.38%。若以2007年末股价计算，19年的回报是38.22倍，年复合回报率高达21.14%。

汇丰控股23年来净利润增长了30.34倍，复合增长率16%，但是股本总数亦扩张了3.86倍，每股收益因此仅增长了7.87倍，输给恒生银行。考虑分红再投资，并在2009年千亿配股日前卖出部分股份用于次日低价配股，累积股数是起初的2.95倍，按2011年末股价计算，23年的回报是24.66倍，年复合回报率14.95%。若以2007年末股价计算，19年的回报是39.14倍，年复合回报率高达21.29%。

    可以看出，即便在1988年后，尤其此期间香港银行亦经历各种负面影响，优秀的银行仍然给投资者带来了丰厚的回报。A股市场当前对银行的过度担忧甚至“一棒子打死”，似有不合理之处。

高回报未必依靠规模扩张

    23年中，汇丰控股的净利润增长了30.34倍，是恒生银行的3倍之多，但每股收益增长倍数反而不及恒生，皆因汇控长期以来通过全球并购做大做强，其间需要大量资金，采用了包括以股代息、境外增发、配股等方式再融资，23年实际股本扩张3.86倍，股东的股份被摊薄，长期复合回报率并没有与净利润增速同步增长。

而恒生在此期间没有扩张股本，且分红率很高，通常在8成左右，股东若通过分红再投资，绝大多数情况下复合回报率要胜过汇控。由于汇控是恒生的控股股东，截至目前持有恒生股份62.14%，汇控不希望股份被摊薄，使恒生再融资受到抑制，只能选择内生增长，如此一来，速度慢了一些，但最终复合回报率反倒相对高一些。

特别是恒生立足香港本土的经营策略，似乎比汇控的全球化经营要保守、扎实得多。在熟悉的本土经营，更像巴菲特所说的在自己的能力圈范围内经营。恒生曾经在一次银行危机中注资本地银行永安银行，获得控制权，经过7年使其经营改善，但最终仍选择出手卖掉，获利数倍。恒生亦有多元化经营，但最主要的还是传统银行业务，其余则是业务补充。近年在中国内地的扩张也只是进军发达城市以及持有内地商业银行股权，稳打稳扎。

汇控则经营地域广泛，业务更加多元，经营难度大。早期，汇控业务主要在亚洲特别是中国香港，在1965年香港银行危机中更控股了恒生，但并不过多干涉其经营管理。后来因为香港回归，英资企业上世纪80年代开始回流，汇控跟着扩张至英国，总部也迁至英国。而在这之前，汇控的并购扩张带来的协同效应还是不错的，尤其在控股恒生后，汇丰香港和恒生加起来已经形成绝对优势地位。然而，此后可能因为规模发展的瓶颈限制，汇控相继在欧洲、北美、南美、中东等地展开大型并购，多次并购溢价较高，并进行了除银行以外其他金融行业的多元化发展。

美国次贷危机的大赢家富国银行亦是通过并购做大做强的，但富国的并购绝大部分都是在美国本土进行的，而且多在行业低谷进行逆周期并购。

汇控虽然号称 “环球金融、地方智慧”，但实际执行起来，全球化经营需要应对各地的监管，总部需要异地决策，难度不小。而且，全球化经营未必带来协同效应，甚至运营成本更高，汇控的成本收入比多数年度在50%以上，而恒生则在25%-35%之间。

也有说法认为汇控的全球化经营分散风险，然而，不管是1997年亚洲金融危机，还是2001年阿根廷经济危机，抑或2008年的美国次贷危机，汇控都无一幸免，尤其次贷危机中，业绩倒退接近70%，并持续两年处于低位。

恒生的房屋按揭业务占比不小，的确也深受1997年亚洲金融危机及房地产泡沫的破灭的影响，但业绩仅倒退不到30%，次年即回升至较高水平，这与其集中精力深耕本地市场、保守经营不无关系。

图1:1996-2011年恒生银行与汇丰控股ROE变化

 http://s16/middle/63bd0e05tca5b7d7e89bf&690

汇控早期的ROE是高于恒生的，但自上世纪90年代中后期之后，恒生的ROE一直保持在高位，而汇控由于溢价并购、高运营成本，以及为部分收购的问题资产作出大额坏账拨备，导致其ROE逐步走低，并在次贷危机中损失惨重，2009年进行了约1378亿港元的配股大输血，2008、2009连续两年净利润只剩400多亿港元，主要为次贷危机撇账所累，到2010年净利润才重回千亿港元，但股价仍然只及危机前的一半。

其实汇控在港业务一直非常强劲，税前利润稳坐香港龙头地位，撇除恒生银行部分，汇丰香港稳胜恒生银行。单纯从普通投资者的角度，若汇丰香港单独上市，投资回报估计远胜汇控，亦很可能不输恒生。2010年汇控总裁办公室从伦敦迁回香港，亦有总部迁回香港的传闻，重心东移意图明显。

因此，长期投资回报率与银行的净利润增长率并没有必然的联系，关键看净利润增长来自哪里，是内生增长还是外部融资带来的。对投资者来说，银行的成长天花板并不太可怕，成长速度慢的银行如果能够保持高ROE、高分红率，投资者通过分红再投资，也可以实现与投资高速成长银行一样丰厚的复合回报。更加需要关注的是银行的护城河是否坚固，经营风格是保守还是激进。汇控亦是优秀银行的代表，但近年的并购扩张及随后带来的问题导致其经营表现要逊色许多。

更高回报需低价买入或低价再投入

    恒生截至2011年底的累计回报倍数为26.84倍，比汇控的24.66倍并没有高出太多，而且若截至2007年来看，累计回报倍数（38.22倍）比汇控的（39.14倍）还要略低一些，为什么？

         一方面，1988年底恒生估值较高。以年末业绩及年末股价计算当年的PE，1988年底恒生的PE是12.95倍，而汇控是7.76倍， PE比值1.67，即1988年底恒生比汇控估值高出一截。到了2011年底，恒生的PE是14.25倍，汇控是10.78倍，PE比值1.32，估值溢价已不明显，即当初恒生的买入价相对较高。

图2:1988-2011年恒生银行和汇丰控股PE比较

 http://s15/middle/63bd0e05tca5b7e63a14e&690

    另一方面，恒生长期估值较高，导致分红再投资收益率不高。上文的复合回报率比较是加上了分红再投资的，而恒生的分红率比较高，但从图2可以看出，恒生的PE估值大多数时期比汇控高，特别早期尤为明显，这导致恒生的分红再投入买入价较高。即是说，高ROE企业的分红再投资，被高估值拉低了分红再投资收益率。也许有人认为银行股估值应该看PB，其实看PB是为了避免个别年份银行业绩波动影响，PE=PB/ROE，长期来看，PE就是考虑了ROE的PB估值，道理是一样的。

     所以，再优秀的银行，如果估值太高，都可能拉低收益率。许多投资者疑惑，招商银行（600036.SH；03968.HK）的ROE经常高于民生银行（600016.SH；01988.HK），累计分红比率也高于民生银行，但就长期回报而言，招商银行在某些区间可能输给民生银行，其中一个原因就是，无论是买入价的估值还是分红再投资的估值，招商银行作为“大众情人”在多数年度都要比民生银行高。另外一个原因是，民生银行多次溢价再融资，新股东为老股东作贡献，而招商银行除内地、香港两地IPO外基本是低价配股。

     总的来说，优秀的银行往往能给投资者带来丰厚的长期复合回报，但买入价较高或者分红再投入价较高也可能拉低本应更高的长期复合回报率。在危机发生前，优秀银行的回报率可能不会显示出太大的优势，但危机发生后，保守经营的优秀银行优势尽显，复合回报率很可能要胜出其他银行一大截。

附：汇丰控股与恒生1988-2011年EPS及分红，汇丰控股每股数字经供股、拆细、送股、换股等往前调整

 恒生88-91的每股派息，因无年报数据，咨询投资者关系给的，经奇伟鸟网友提醒，作了修改，用当年派息金额除以当年净利润，再乘以每股纯利所得，99年派息高乃因当年另外派发了特别股息。

http://s4/middle/63bd0e05t7aa2ff8016a3&690

汇丰控股与恒生银行历年净利润
http://s4/middle/63bd0e05t7aa307e4ae13&690