最近一周A股震荡下行，沪深300下跌3.10%。在沪深两市中，沪市跌幅相对较小，上证综指下跌相对较小，跌幅为2.57%，深圳成指下跌4.44%。从不同板块来看，创业板指数跌幅最小，为0.79%，中小板指数下跌2.71%。

从证监会行业来看，采掘业、食品饮料、电子等行业跌幅相对较小，跌幅分别为1.94%、2.62%、2.74%。相比之下，房地产成为最近一周下跌相对较高的行业，跌幅为4.54%。

（一）分级基金业绩表现

受A股市场下跌的影响，分级指基的净值跌幅最高，平均下跌2.8961 %，这和该类基金普遍较高的股票仓位有关。其次是分级股基，净值平均下跌2.7751 %。分级债基净值跌幅最小，平均下跌0.1761%。

在分级指基中，净值跌幅较小的多为近期新成立的分级指基，比如：华安沪深300分级指基、金鹰中证500分级指基。作为被动型基金，新基金净值跌幅和基准大幅背离，可能意味着新基金仍处在建仓期之中，股票仓位尚未达到契约规定的范围。除了近期新成立的基金之外，小盘股指基和中小板指基跌幅相对较小，比如：信诚中证500分级指基、国联安双利中小板分级指基、申万菱信中小板分级指基，净值跌幅在2.50%左右。相比之下，申万深成指分级指基、银华深圳100分级指基、广发深证100分级指基净值跌幅较深，平均跌幅在3.50%之上。

在分级股基中，两只消费分级股基跌幅相对较小，其中南方新兴消费增长分级股基净值跌幅最小，为1.8145%，银华消费主题分级，净值跌幅为2.6052%，这和近期食品饮料行业跌幅相对较低有关。

在分级债基中，中欧信用增利分级债基、国泰信用互利分级债基和天弘添利分级债基净值表现相对较好，净值涨幅分别为0.0965%、0.0948%、0.0948%。相比之下，嘉实多利分级债基净值跌幅最高，为0.8028%。

（二）整体折溢价率走势

       根据是否具有配对转换和分级基金子份额的上市交易状态，分级基金分为：开放式分级基金、封闭式分级基金、半封闭式分级基金，其中开放式基金具有配对转换机制，封闭式分级基金和半封闭式分级基金不具有配对转换机制。在封闭式分级基金中，约定收益份额和杠杆份额均封闭且上市交易；在半封闭式分级中，A类份额定期（通常三个月或六个月）开放申赎，而B类份额封闭运作、上市交易。

         开放式分级债基的溢价率快速回落

对于开放式分级基金，分级基金整体折溢价率基本在0%附近摆动，其中开放式分级指基的平均溢价率基本在1%以内。开放式分级股基的平均溢价率从周三开始逐渐有所提升。截止7月27日，开放式分级股基的平均溢价率为2.00%，存在申购分拆套利的可能。在开放式分级股基中，整体溢价率较高的分级基金有中欧盛世成长分级股基、兴全合润分级股基，这两只基金的整体溢价率分别为3.00%、3.80%。

开放式分级债基的平均溢价率由上周末的19.00%快速回落至-0.13%。目前开放式分级债基共有三只，溢价率大幅波动分级基金主要是嘉实多利分级和国泰信用互利分级。上周末这两只基金的溢价率分别高达33.60%、22.45%，均存在较大的申购分拆套利空间。本周随着分拆套利资金的不断涌入，嘉实多利分级债基、国泰信用互利分级债基的整体溢价率快速回落。截止7月27日，嘉实多利分级债基、国泰信用互利分级债基的整体溢价率分别为-0.39%、0.60%。随着申购分拆套利资金的涌入，它们的场内流通份额大幅增加，尤其是嘉实多利分级债基，它的场内流通份额增加了122.76%。

         封闭式分级债基的折价率走高

       由于封闭式分级基金主要以分级债基为主，那么我们以封闭式分级债基作为分析对象。

最近一周，封闭式分级债基的整体折价率震荡走高，由上周末的3.54%提高到4.04%。由于封闭式分级债基在运作上和封闭式债基完全相同，因此分级债基的整体折价率可以参考封闭式债基。从历史数据来看，封闭式分级债基的整体折价率和封闭式债基的折价率基本相当，只是在前期封闭式债基折价率收窄的中略有背离。最近一周随着封闭式分级债基整体折溢价率的走高，两者之间基本趋于一致。

       本周杠杆指基价格全线下跌，然而它们的价格跌幅低于净值跌幅。杠杆指基价格跌幅低于净值跌幅可能有两方面原因：（1）对于约定收益份额大幅折价率的分级基金，杠杆份额的溢价率和它的杠杆倍数呈现正相关性。本周市场的下跌，使得杠杆份额的杠杆倍数所有增加，从而提高它们的溢价率；（2）部分投资者参与杠杆份额的投资，增加了杠杆份额的需求，提高了它们的溢价率。

       在杠杆指基中，近期成立的金鹰中证500B逆势上涨0.6883%，高于它的净值涨幅-3.6822%，该基金目前场内流通份额只有0.12亿份，最近一周成交量只有550万份左右，成交相对不活跃。除了金鹰中证500B之外，长盛同瑞B、国联安双利中小板B、申万菱信中小板Ｂ价格跌幅也相对较小，分别为0.4630%、0.4635%、2.4055%，均低于其净值跌幅。相比之下，浙商进取和申万进取价格跌幅在6%以上，其中申万进取的价格跌幅为6.1121%，大幅低于其净值跌幅19.2801%。申万进取净值跌幅如此之深主要是由于该基金的杠杆倍数高达5.20倍，在同类基金中最高。

       从场内流通份额来看，杠杆指基最近一周的场内流通份额大幅增加。杠杆指基场内流通份额增加可能有三方面原因：（1）申购分拆套利资金的介入；（2）投资者通过申购母基金，通过分拆，将约定收益卖出，来布局杠杆份额；（3）做市商通过申购分拆，为分级基金提供流动性。从场内流通份额大幅增加的分级指基来看，它们多为成交较为活跃、场内流通份额本身相对较高的分级指基，比如：银华鑫利、银华锐进、申万收益等。这些分级基金的整体折溢价率基本在1%以内，基本不存在申购分拆套利机会。若大额投资者通过申购布局杠杆份额，那么他们就需要在二级市场卖出约定收益份额，从而引起它们价格的下跌。从这些杠杆份额对应的约定收益份额来看，它们的价格的确均不同程度下跌，尤其是申万收益、国联安双禧100A、银华鑫利，价格跌幅分别为2.39%、2.14%、1.31%。这或说明部分投资者可能在积极布局杠杆额份额。

图表4：场内流通份额大幅增加的杠杆指基

资料来源：截至日期：2012年7月27日

       杠杆股基的价格跌幅也低于其净值跌幅。具体来看，中欧盛世成长B逆势上涨0.4049%，而它的净值下跌高达6.5217%。该基金价格表现和净值表现的背离，促使该基金的溢价率由上周末的0%攀升到4.86%，而且该基金的整体溢价率也达到了3.00%，存在申购分拆套利。由于中欧盛世成长A类似于三年期债券，它的价格调整相对较小，在这种情况下，申购分拆套利或使得中欧盛世成长B的溢价率向下有所调整。从以往杠杆份额溢价率表现，杠杆份额溢价率的回落依赖于杠杆份额的市场流动性、约定收益份额的流动性等因素，在短期内仍可能有所波动。

       在杠杆股基中，本周表现较好的基金还有南方新兴消费进取、银华瑞祥等，价格跌幅分别为0.0974%、0.5025%，均低于它们的净值跌幅，近期溢价率有所攀升。

       从杠杆股基的溢价率来看，国泰估值进取的溢价率最高，为16.94%，其次是建信进取、南方消费进取，它们的溢价率分别为13.33%、10.92%。值得一提的是，国泰估值进取为封闭式分级股基，在到期折算，将按照净值折算为LOF基金。该基金在2013年3月份到期，随着到期日的临近，该基金的溢价率可能将逐渐回落。建信进取、南方消费进取是无限分级运作期的杠杆股基，它们溢价率的高低依赖于：自身的杠杆倍数、约定收益份额的折价率等因素。

       从杠杆倍数来看，国泰估值进取的杠杆倍数最高，为3.30倍，其次是南方消费进取、中欧盛世成长B，杠杆倍数分别为2.11倍、2.08倍。

杠杆债基最近一周价格平均下跌4.7140%，高于净值跌幅0.9055%，然而不同品种表现具有较大的差异性。具体表现为，诺德双翼B一枝独秀，该基金的价格涨幅高达10.1124%，然而它的净值下跌0.3620%。该基金已经连续多周震荡上涨，该基金目前的溢价率高达33.51%，在同类型基金最高。诺德双翼B在三年到期日转换为LOF基金（目前剩余2.55年）。随着到期日临近，它的溢价率或将消失。而且从成交量来看，诺德双翼B成交不是太活跃，最近一周的日均成交额不足1百万元，风险相对较高。在杠杆债基中，表现相对较好的基金还有鹏华丰泽B、金鹰持久汇报B，价格涨幅分别为0.08930%、0.4851%。

最近一周在杠杆债基中，上周大幅上涨的嘉实多利进取、国泰信用互利B成交调整的对象，它们的价格分别下跌31.1331%、22.5150%。这两只基金如此高的跌幅主要是由于它们上周价格大幅上涨，促使这两只分级基金的整体溢价率大盘攀升，具有巨大的申购分拆套利空间。随着不断有资金参与申购分拆套利，这两只基金的溢价率逐渐回落。从目前来看，嘉实多利进取和国泰信用互利B的溢价率基本趋于合理。

约定收益份额的价格本周小幅下跌，然而部分品种仍小幅上涨。具体来看，中欧鼎利A价格小幅上涨1.0608%，其次是浦银安盛增利A、大成景丰A，价格涨幅分别为0.7882%、0.7590%。相比之下，嘉实多利优先、国泰信用互利A价格跌幅相对较高，分别为12.4402%、16.3717%。这两只基金经过本周价格的调整，折价率基本趋于合理，其中嘉实多利优先的折价率为10.06%，略低于该基金折溢价率大幅波动之前的平均折价率。嘉实多利优先每年仅获取约定收益率5%，该基金目前的折价率对应着隐含收益率为5.5698%。

最近一周约定收益份额价格下跌的基金还有申万收益、国联安双禧100A、银华金利等，价格跌幅分别为2.3936%、2.1385%、1.3100%。本周这几只基金价格的下跌，它们的折价率快速攀升。截止7月27日申万收益的折价率为29.22%，为今年以来的新高。该基金每年获取约定收益率1年定存+3%，而“本金”部分仍在二级市场交易。该基金的“同涨同跌”机制的主要体现在：若市场大幅下跌且持续低迷的情况下，申万收益的约定收益存在递延的可能。根据目前该基金的约定收益率计算，申万收益率的隐含收益率为9.3257%，相对较高。

银华金利从隐含收益率上看并不突出，然而该基金具有“向下不定期折算”机制，即：当银华鑫利净值等于0.25元时，银华金利、银华鑫利的净值归1，份额同比例调整，为了保证银华金利、银华鑫利折算前后份额比不变，银华金利多余的份额折算为母基金份额，投资者可以直接赎回。由于银华金利大幅折价率交易，“向下不定期折算”机制对银华金利较为有利。按照7月25日银华鑫利的净值计算，若市场再下跌6.80%，银华金利将触发“向下不定期折算”，那么折算前1份银华金利的投资者在折算后可以得到0.25份银华金利（净值为1元）和0.7890份银华金利（净值为1元），若折算后的银华金利的折价率为-13.29%（银华金利今年以来的平均折价率），那么“向下不定期折算”为银华金利带来10.8210%的收益。该基金的风险在于市场能否再度下行6.80%以上具有一定的不确定性。