案号：(2002)沪二中民三(商)初字第53号

载于《上海审判实践》2003年第3期。 
俞　巍
 
一、证券虚假陈述行为的内涵界定
    虚假陈述又称不实陈述，世界上许多国家和地区的法律对虚假陈述行为均有禁止性规定 ，但都没有给虚假陈述作出一个法律定义。我国证券立法中首次明确提出虚假陈述这一概念 的是l993年原国务院证券委员会发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》。该办法第11条规定 ：“禁止任何单位或者个人对发行、交易及其相关活动的事实、性质、前景、法律等事项作 出不实、严重误导或者含有重大遗漏的、任何形式的虚假陈述或者诱导、致使投资者在不了 解事实真相的情况下作出证券投资决定。”此前由国务院发布的《股票发行与交易管理暂行 条例》和此后颁布实施的《中华人民共和国证券法》(以下称《证券法》)，对虚假陈述的行 为 主体、行为方式及法律责任等作出了若干规定，但都没有明确提出这一概念。直到最高人民 法院于2002年1月15日和2003年1月9日先后发布施行《关于受理证券市场因虚假陈述引发的 民事侵权纠纷案件有关问题的通知》和《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件 的若干规定》(以下称《若干规定》)，虚假陈述这一概念又一次被正式提出，其法律定义也 在上述司法解释中得以明确。《若干规定》第17条第1款规定：“证券市场虚假陈述，是指 信息披露义务人违反证券法律规定。在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实 真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。 ”下面通过分柝虚假陈述行为的特点来理解这一定义。
    1、虚假陈述行为是特定的义务主体实施的行为
    特定的义务主体可以分为两个层次，第一层次是法定的信息披露义务人，第二层次是具 有特殊地位或身份的机构和个人。所谓法定的信息义务披露人，具体是指发行人(发行股票 、债券的公司)；承销商(负责证券承销业务的证券公司、金融资产管理公司、信托投资公司 、银行等)；为证券发行、上市、交易出具专业文件的中介机构(会计师事务所、资产评估事 务所、律师事务所等)；发行人和承销商内负有责任的董事、监事、经理；中介机构内负有 责任的执业人员。根据法律规定，上述机构和人员应当履行必要的信息披露义务，并承担披 露不实的法律责任。所谓具有特殊地位或身份的机构和个人，是指上述法定的信息披露义务 人之外，被法律禁止编造、传播虚假信息的主体。它又可以分为两类人员：一类人员是直接 人员，即直接从事与证券有关的各项业务或工作的人员，包括证券交易所、证券公司、证券 登记结算公司、证券交易服务机构(如证券投资咨询机构、资信评估机构)、社会中介机构及 其从业人员、证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，上述机构和人员在证券交易活 动中不得作出虚假陈述或者信息误导；另一类人员是间接人员，包括国家工作人员、新闻传 播媒介从业人员和有关人员，他们不得编造并传播虚假信息。
    2、虚假陈述一般存在于信息披露文件中
    对与证券活动有关的事实，信息披露义务人都应及时地按规定的文件和格式向社会公众 予以披露。这里所说的“按规定”既包括按法律、行政法规的规定，也包括按国家有关部门 如财政部、中国证券监督管理委员会(以下称中国证监会)的规定，乃至证券交易所的规定。 这些信息披露文件主要有：招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告书、 上市推荐书、年度报告、中期报告、季度报告、临时报告、审计报告、资产评估报告、法律 意见书等。
3、虚假陈述是违背信息披露要求的行为
《证券法》对于信息披露制度的要求是真实性、准确性、完整性，所谓真实，是指信息披露 文件的内容必须客观，符合现实情况，不得有虚假记载；所谓准确，是指信息披露文件的内 容不得存在语意不清，容易产生歧义的表述，也不能故弄玄虚引起误导；所谓完整，是指信 息披露文件的内容必须全面，不得故意隐瞒事实或者存在重大遗漏。如果信息披露义务入违 反上述要求的陈述，即构成虚假陈述。
二、虚假陈述行为的类型
    1、按行为阶段，将其分为证券发行中的虚假陈述、证券上市中的虚假陈述和证券交易 中的虚假陈述。
    作此分类的意义在于：第一，证券发行中的虚假陈述违反了公开发行证券的信息披露义 务，证券上市中的虚假陈述违反了证券上市时信息披露义务，证券交易的虚假陈述违反了交 易期间的持续性信息披露义务。三者所适用的法律规定有所不同。前者主要适用《股票条例 》第二章和《证券法》笫二章的规定，中者主要适用《股票条例》第三章和《证券法》笫三 章第二节的规定，后者主要适用《股票条例》第六章和《证券法》第三章第三节的规定。第 二，证券发行中的虚假陈述的行为人主要是发行人、承销商、中介机构及其责任人员，证券 上市中的虚假陈述的行为人主要是上市公司、上市推荐人、中介机构及其责任人员，证券交 易中的虚假陈述的行为人主要是上市公司、中介机构及其责任人员。此外，在以上三个行为 阶段中，证券交易所、证券登记结算机构、证券交易服务机构、证券业协会、证券监督管理 机构及其工作人员等均有可能成为虚假陈述的行为人。
2、按行为的表现形式，将其分为虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。
（1）虚假记载是指信息披露义务人将不存在的事实在信息披露文件中予以记载行为。这是 一种积极的虚假陈述行为，行为人可能是出于故意的、恶意的虚构，也可能是出于过失的错 误认定，一般都具有意图影响投资者投资决策的目的。虚假记载方式多种多样，其中财务报 表不实尤为突出，在我国证券市场上时有发生。发行人(上市公司)、会计事务所一般通过以 下手段欺骗公众：①虚增资产负债比例，虚构公司偿债能力；②虚构投资者权益，夸大公司 实力；③虚报赢利，虚构资产价值；④虚构成本费用率，夸大公司效益。除上述方法外， 还可能有多报营业收入，虚构营业资本周转率，过高估计无形资产，夸大公司信用等手段进 行财务报表方面的虚假记载。
(2)误导性陈述是指虚假陈述行为人在信息披露文件中，或者通过传播媒体作出的使投资者 发生错误判断的陈述。误导性陈述与虚假记载有时难以分清，但虚假记载更侧重于事实上的 虚假，误导性陈述偏重于使人发生误会，而不论事实真实与否。对误导性陈述可以从几方面 进行界定：一是已经披露了所应披露的全部事实；二是所披露事实的文字表述模糊不清，在 理解上存在歧义；三是所披露事实足以引起广大信息受领人作出错误判断。如果误导性陈述 是由自然人作出的，其应具有特殊身份，如上市公司高管、证券投资分析师、市场权威人士 、政府官员等。
(3)重大遗漏是指信息披露义务人在信息披露文件中未将应当记载的重大事项完全或者部分 予以记载。一般性的陈述遗漏不构成承担民事责任的条件。“重大”的最基本含义是法定要 求记载的事项，其次可结合实际情况确定。重大遗漏按行为人的主观状态可分为故意遗漏( 隐瞒)和过失遗漏(疏漏)，按照客观表现可分为完全遗漏和部分遗漏。判断是否完全遗漏较 为容易，投资者可以根据有关规定进行对照检查。是否部分遗漏，则没有统一的客观标准， 现实中较难把握。我们认为，如果所隐瞒部分达到了“重大”的程度即足以影响投资者作出 投资决策的程度，就应当认定构成部分隐瞒，对于“重大”的理解，本文另作详细阐释。
    按行为的表现形式分类，除分为上述三种类型外，也可将错误预测和不适当披露也列入 此种分类类型。
    错误预测是指在缺乏事实基础和合理依据的情况下，对未来将要发生的情形所作出的与 事实真相不符的陈述。我们注意到，《若干规定》没有就错误预测的情形作出专门规定(可 能出于较难认定或者已实际包含在几种虚假陈述类型中等因素)是否应将错误预测列入虚假 陈述范畴，涉及到对预测性信息的认识问题。预测性信息，又称为“软信息”，是对将来发 生事实的预测，一般包括盈利预测和发展规划两大类。在传统证券法上，信息披露的范围主 要限于“硬信息”，又称历史信息，它是对已经发生或正在发生事实的陈述。美国当初禁止 软信息的披露是为了稳定证券市场，防止误导性信息充斥证券市场。随着市场的规范运作和 投资者的成熟，美国联邦证券管理委员会(SEC)意识到某些软信息的披露对投资者也有益处 ，因此允许发行人在注册文件中和定期提交的材料中使用预测，鼓励公司自愿公开其预测信 息。
    并非所有软信息的披露不实一概构成虚假陈述。是否构成错误预测的虚假陈述可以从以 下几方面加以把握：第一，作出预测时是否有合理的事实基础和依据。第二，作出预测时的 主观状态是否为故意。如果明知其预测不可能实现或缺乏条件、能力实现而信口开河，或者 为了谋取不正当利益而恶意散布所谓预测信息，而这种预测与事实有重大差距又足以影响资 者的投资决策，那么这种预测构成错误预测的虚假陈述。第三，如果预测在当时是合理的， 但随着时间推移情况发生了变化，即后来的事实使先前的预测产生了误导性，则必须及时以 向公众披露的方式予以更新和更正，否则也将构成错误预测的虚假陈述。
    不适当披露是指信息披露义务人未在法定的期限内或者未以法定方式披露其应当公开的 信息。它是指两种情形：一种是未按法定期披露，即不适时披露，包括迟延披露和提前披露 两种情况。另一种是未按法定方式披露，即非有效披露，如没有在中国证监会指定报刊上披 露。由于不适当披露本身不含虚假成分，因此从严格意义上说，它不属于虚假陈述。但不适 当披露同样违反了证券法关于信息披露义务人在履行披露义务时的具体要求，即持续性、及 时性、要式性标准，其行为方式又与另两种 证券欺诈——内幕交易和操纵市场有着显著区别，因而在追究民事责任时也可以归入虚假陈 述的民事责任范畴。从《若干规定》第17条的规定来看，司法解释即将此种情形与虚假记载 、误导性陈述、重大遗漏一起列为虚假陈述。
3、按行为的性质，将其分为违反义务性规定的虚假陈述和违反禁止性规定的虚假陈述。
前面在谈到虚假陈述的主体时，提及特定的义务主体可以分为法定的信息披露义务人和具有 特殊地位或身份的机构和个人两个层次。违反义务性规定的虚假陈述，就是指法定的信息披 露义务人违反《证券法》等法律法规的义务性条款规定所构成的虚假陈述。违反禁止性规定 的虚假陈述，主要是指有关机构和个人违反《证券法》第72条的禁止性规定所构成的虚假陈 述 。该条规定：“禁止国家工作人员、新闻传播媒介从业人员和有关人员编造并传播虚假信息 ，严重影响证券交易。禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构 、社会中介机构及其从业人员、证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易 活动中作出虚假陈述或者信息误导。各种传播媒介传播交易信息必须真实、客观，禁止误导 。”作此分类的意义在于区分不同行为主体的不同义务范围，准确把握各种虚假陈述的构成 要件。例如1993年11月曾发生海南《特区证券报》社发布所谓“北海正大置业有限公司”收 购“苏三山”股票的虚假信息事件。这一实例表明，报刊、电台、电视台等新闻出版单位在 传播证券信息方面处于十分敏感的地位，虽然有“文责自负”的原则，但是对于证券信息仍 应慎重对待、认真核查，严格按照法定程序处理。如果以讹传讹，就可能构成违反禁止性规 定的虚假陈述。
三、虚假陈述的“重大性”标准
法律规定信息披露义务人必须充分披露有关信息，但并非所有信息披露中的虚假陈述都会引 起民事责任。各国证券法在确定虚假陈述的民事责任的同时，大多是以虚假陈述内容的“重 大性”作为引起民事责任的基础。我国证券立法对于什么是重大信息没有作出法律定义，但 对于重大信息采用了列举式的规定。《若干规定》第17条第2款指出，对于重大事件，应当 结合《证券法》第59条至第62条和第72条以及相关规定的内容认定。据此，我们认为可能 对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件主要是指下列情况：(1)公司的经营方针 和经营范围的重大变化。(2)公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定。如何理解重大 ，应根据具体情况而定，具体由证监会来掌握。(3)公司订立重要合同，而该合同可能对公 司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响。(4)公司发生重大债务和未能清偿到期重 大债务的违约情况。重大债务是指对于公司的经营可能产生影响的债务，如由于担保而引起 公司资金运用发生困难等；重大违约债务，不能因为能够支付而不予报告。(5)公司发生重 大亏损或者遭受超过净资产百分之十以上的重大损失。重大亏损包括经营性亏损和非经营性 亏损；重大损失包括经营造成的损失和非经营造成的损失，如自然灾害等。(6)公司生产经 营的外部条件发生的重大变化。它既包括利于公司发展的变化，也包括不利于公司发展的变 化，如利率的高低调整等。(7)公司的董事长，三分之一以上的董事，或者经理发生变动。( 8)持有公司百分之五以上股份的股东，其持有股份情况发生较大变化。(9)公司减资、合并 、分立、解散及申请破产的决定。减资、分立可能导致公司经营能力的下降，合并可能导致 公司实力的上升，解散、破产则可能导致公司的终止。(10)涉及公司的重大诉讼，法院依法 撤销股东大会、董事会决议。重大诉讼是指以公司名义或者公司董事、监事和高管因其在公 司任职而以个人名义作为当事人对公司财务、经营成果、声誉、业务活动和未来前景等可能 产生重大影响的法律诉讼，如作宽泛的理解，还应包括重大仲裁事项。
在《证券法》颁布之前，中国证监会曾依据《股票发行与交易管理暂行条例》的有关规定发 布了《公开发行股票公司信息披露实施细则(试行)》，该细则规定：公司发生重大事件，应 当编制重大事件公告书向社会披露。重大事件是指可能对公司的股票价格产生重大影响的事 件，包括(但不限于)以下情况：(1)《股票条例》所列事项；(2)公司章程的变更、注册资金 和注册地址的变更；(3)发生大面额银行退票(相当于被退票人流动资金的5％以上)；(4)公 司更换为其审计的会计师事务所；(5)公司公开发行的债务担保或抵押物的变更或者增减；( 6)股票的二次发行或者公司债到期或购回，可转换公司债依规定转为股份；(7)公司营业用 主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的30％；(8)发起人或者董事的行为可能依 法负有重大损害赔偿责任；(9)股东大会或者公司监事会议的决定被法院依法撤销；(10)法 院作出裁定禁止对公司有控股权的大股东转让其股份；(11)公司的合并或者分立。其中上述 未作规定但确属可能对公司股票价格产生重大影响的事件也应当视为重大事件。
此外，根据中国证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》的有关规定 ，重大事件还应包括：(1)公司的重大关联交易。若对于某一关联方，报告期内累计关联交 易总额高于3000万元或占上市公司最近一期经审计净资产值5％以上或占本年度净利润的10 ％以上的，须披露详细情况。(2)公司重大合同及其履行情况。(3)公司、公司董事会及董事 如在报告期内有受证监会稽查、行政处罚、通报批评、证券交易所公开谴责的情形。(4)公 司董事会判断为重大事件的事项。通过以上立法内容可以看到，证券法设立“重大性”标准 充分考虑了投资者作出理性投资决策的需要。我们认为，准确把握“重大性”可以从以下视 角来进行判断：第一，法律法规、规范性文件有无规定，这可以从查询对照来衡量。第二， 所披露信息对投资者的影响力，这可以根据一段合理期间内的市场反映得到印证。第三，若 既查无明文规定，又不存在激烈的市场反映，则应本着诚实信用的原则，综合考虑前述两个 因素，谨慎作出判断。切忌仅以投资者个人能力等不具有普遍认同感的因素作为判断依据。 第四，在我国现阶段，在民事诉讼程序中设立前置程序，为认定虚假陈述的“重大性”提供 了相对适宜的依据。
当然，承担民事责任的虚假陈述是否必须符合“重大性”标准，学界并无统一的看法。有学 者认为，依照《证券法》的规定，在发生虚假记载和误导性陈述场合下，无论性质及后果如 何，行为人均应承担民事责任。在陈述遗漏的场合下，须以重大遗漏作为承担民事责任的条 件。我们认为，之所以有关法律法规一一列举各类重大事件，就是因为这些内容对于理性投 资者的投资行为和后果具有无法排斥的因果联系。从这个意义上说，“重大性”标准应当认 为是法定的，它对于任何类型的应承担民事责任的虚假陈述都是必备的。随着《若干规定》 对虚假陈述“重大性”的明确，这一问题的争论可能趋于一致。