中国企业境外上市观察

正略钧策管理咨询  顾问  宋文燕

近年来，由于本土上市资源缺乏，国外各大交易所对中国的上市资源的争夺已经到了白热化的程度。2007年12月，美国两大证券交易所NYSE和NASDAQ分别步入中国市场，加强对拟上市公司的游说工作，并纷纷降低门槛标准及审核时间。继纽交所、伦敦交易所、东京交易所、新加坡交易所在北京设立代表处之后，2008年4月韩国证券期货交易所北京代表处在京正式挂牌成立，这是其在海外设立的第一家代表处。为了吸引外国企业特别是中国企业来韩国上市，韩交所不断修改上市规则，放宽外国企业的上市门槛，降低交易和维护成本。这标志着全球主要交易所推介中国企业海外上市的竞争越发激烈。

一、主要交易所上市公司行业探析

长期以来，美国、香港、新加坡作为中国企业上市的主要市场，分析三地市场上市的中国企业的行业分布，我们可以较为清楚的了解中国企业境外上市的概貌，揭示不同市场对于不同行业的选择性偏重。2008年，在香港、新加坡及美国三个市场中，对于行业的偏好均比较明显。

在美国市场，上市公司比较集中的行业为教育培训行业、互联网行业。金融危机对美国教育行业并没有太大影响，反而是金融危机来了之后，美国失业率达到了近十几年来的最高值，大量失业青年选择了去学习和深造；对于一些技能性、职业性教育机构来讲是又一个春天的来临，因为大量学生涌了进来。从国内来看，一些教育形式，特别是远程教育，以“完全教育”和“终身教育”为理念的规模化远程教育模式，在网络教育市场的出色表现，令美国投资者对这种能够有效弥补教育资源不平衡的“中国式教育”给予了高度认同。例如，2008年信贷紧缩、民营企业融资难的大背景下，正保远程教育通过登陆纽交所，有效地解决了发展上的资金问题。在国内的远程教育的市场份额70%的基础上，争取更大的市场蛋糕份额。另外美国市场投资者对于“中国科技股”的追捧热情度一直比较高涨。因此，美国市场上出现了互联网行业和教育培训行业各领风骚的局面。

在香港市场，上市公司按照行业集中度呈现制造业一家独大，食品饮料、零售旗鼓相当、紧随其后的局面。香港经过上世纪90年代制造业的大迁移之后，香港经济全面向后服务化社会转型。香港历来就是亚洲乃至世界的“购物天堂”，因此，在内地客“涌港”，旅游业带动零售业全面复苏的情况下，香港的食品饮料及零售业迅速发展。作为2008年香港资本市场上的食品饮料行业融资额最大的一例，中国旺旺将在新加坡上市的旺旺私有化，再把零食及饮料业务分拆来港上市，充分说明了香港投资者对食品饮料行业的偏好。另一方面，在内地蓬勃发展的制造业带动下，香港已经明显迈开了制造业复苏的脚步，香港投资者对内地制造业也逐渐看好。

在新加坡市场，2008年中国上市企业的行业集中在制造业和房地产行业，与往年相比，行业分布从制造业开始逐步向房地产行业延伸。新加坡市场上制造业的比重较高，约占40%来新上市的外国公司中制造业占的比重更高。新加坡GDP有25%是由制造业贡献的，其中很多新加坡本地的制造业公司上市，后续吸引了很多香港、中国大陆的公司来新加坡上市。新加坡是一个地少人多的城市国家。新加坡城市很小，又是岛国，对外发展的空间很小，几乎没有任何资源，但是人口在不断增长，人们在收入增长的同时对改善住宅的要求也不断增长，国家经济发展对资源的要求也不断增长，有限的资源与持续发展之间的平衡是最大的挑战。建筑业逐渐发展成为该国四大支柱产业之一，建筑业的发展带来了房地产的兴盛，因而新加坡的投资对于房地产的热衷程度较高。另外，由于新加坡上市门槛较低，一些亟需资金的中小房地产企业也选择在新加坡IPO。例如黑龙江省大庆市的一家房地产公司——中华建筑2008年成功登陆新交所主板，融资5955.22万新元。

二、三大主要证券市场的特点

从2008年香港、新加坡、美国三地IPO的中国企业比重来看，香港仍然是中国企业海外上市的首选。这是因为，与新加坡、美国相比，香港具有地理、文化与资金方面的优势。首先香港因为靠近中国大陆而具备地缘优势，与内地具有基本相同的文化传统，投资者容易沟通达成一致；其次，香港历来是世界主要的金融中心，全球排名第8的香港联交所，吸引了来自全球的资金，同时，很多国际机构投资者将亚洲的总部设在香港，因此，香港IPO也是中国企业展示自己形象、吸引资金的一种不错的方式。

鉴于以上原因，很多中国大型国有企业海外上市首选香港。香港联交所为了鼓励内地大型企业，特别是国有企业赴港上市，专门修改了上市规则，放宽大型企业赴港上市在赢利与业绩连续计算方面的限制，在一定程度上为这些大型国有企业赴港上市创造了更为便利的条件。因此，在全球金融环境动荡的情况下，中国南车、中国铁建、重庆机电等大型国企境外上市仍然首选香港。

相对来讲，新加坡与美国的资本市场对于中国的企业比较陌生。但是，从统计数据来看，2007年在新加坡新上市的中国企业数量稳定增长后，2008年受整体经济环境影响急剧下降（2006年为26，2007年为28家，2008年为15家）。但是，撇除经济的影响，新加坡上市的中国企业比例还是比较高的。这是因为新交所加大了其在国内的宣传力度，鼓励内地的中小民营企业赴新加坡上市。同时，新交所将自己定位于一个泛亚州的证券市场，中国企业自然成为其招募的主要客户群。然而，与香港证券市场相比，新加坡市场的整体规模较小，因此2008年在新加坡新上市的中国企业多为民营中小企业。

2008年在美国市场新上市的中国企业以教育培训、IT/广告企业为主。对教育培训行业的青睐是因为美国投资者看好中国内地的教育市场，此外美国投资者对IT等高科技股票的认同度也很高。而美国新上市市盈率一般高于香港和新加坡，IPO融资额较高。但是，美国证券市场的监管要求是三地市场中最为严格的，而且在美国上市的成本相对较高，上市后的维持费用也不菲。

我们将2008年三地上市特征进行汇总比较，见下表。

在行业融资额方面，三地市场均体现出鲜明的特色。香港行业融资额曲线的峰值出现在制造业和物流行业，美国则出现在能源行业和教育培训行业，新加坡的则出现在制造业、化工和房地产行业。在所有行业中，除了能源、旅游、教育培训和化工业之外，其他所有行业的企业，在香港市场中体现出更高的融资能力。其中在物流、房地产、食品饮料、零售和制造领域香港市场处于绝对优势。但在化工行业这个在其他市场并不被作为重点发展的行业，新加坡市场独树一帜，给予了这个行业较高的投资。在平均融资额方面，美国市场与新加坡市场相比，在能源、教育培训等行业方面具有较大的比较优势。

三、中国企业境外上市地点的选择

中国企业境外上市地点多为香港、美国和新加坡。不同市场的上市标准、监管要求和文化特色也不同。拟境外上市企业应当综合考虑在上市时募集到的资金、提升企业市场形象的同时，需要支付的上市费用、维持挂牌所需要付出的成本。对于中国企业来说，香港、美国、新加坡都是值得重点考虑的海外市场。

香港具有完善的市场体系和自由的投资环境，是亚洲地区流动性最高的资本市场。与主板相比，香港创业板最吸引中小企业，一方面，因为主板的上市要求和费用较高，更重要的是创业板对中小企业无盈利要求。并且香港创业板市场强调投资者风险自负和强化上市保荐人的持续责任，内地公司到香港创业板上市的申请条件、申请文件与一般海外上市相比更为简化。联交所已经和美国NASDAQ 签署了备忘录，一些股票可以同时在两地上市交易，这又为渴望更大规模融资的中国企业创造机会。但香港创业板上市费用并不低，占到总融资额的15％，因此从上市要求看香港创业板很适合国内经营状况较好的中小企业上市。

中国企业在美国上市，一般会选择纽约交易所和纳斯达克。但对中小企业来讲纽约交易所并不适合，其对上市公司要求很高，中小企业无法满足。而纳斯达克市场相对来讲比较适合中小企业上市。一般情况下，纳斯达克的上市成本会占到整个筹资金额的大约12%左右，比香港创业板略低。美国纳斯达克证券市场作为全球最成功的新兴证券市场，是高科技企业的重要选择之一。

中国高科技企业除了可以选择香港创业板和纳斯达克以外，也可考虑到新加坡证券市场融资上市。新加坡交易所除主板市场外还有创业板，创业板对上市公司没有盈利要求，但有盈利有助于上市申请。新加坡上市费用比香港上市费用要低，对中国中小企业都优惠政策，所以新加坡的创业板比较适合中国中小企业上市。但是新加坡市场对上市企业有明显的行业倾向性。历年数据表明，新加坡创业板比较倾向于制造业和食品业。相反，高科技类的企业在新加坡市场并不受欢迎。

结语

中国企业想要在海外上市，首先，企业必须提高自身的素质，提高自身的盈利水平。其次，企业要在海外上市，不仅需要有一定的实力，还需要了解上市所在国的法律法规，包括公司监管、交易上市的条件和标准等。必须符合所在国交易所上市条件的要求，相关的管理机构才会对欲上市企业进行审查。此外，还得了解国内管理当局，比如证监会等国内监管者的态度和政策。而且，还要了解海外上市国内、国外中介机构的两套运作程序。最后，不管是海外上市还是国内上市，公司上市以后，能不能得到良好发展，不仅在于管理者的能力，最关键的还在于企业内部的法人治理结构是否合理。

本文作者系正略钧策管理咨询顾问，该文章已发表于《中国外汇》2009年11月刊，如需转载，请联系正略钧策市场部，010-59082982。