文/向小田 

8月4日，中信证券宣布即日起暂停融券交易。之后华泰证券、长城证券、国信证券、齐鲁证券、长江证券等纷纷跟进，暂停全部融券标的的融券卖出资格。 

中信证券在《关于暂停融券业务的通知》中解释，暂停融券是“为配合交易所融资融券交易规则的紧急修改，控制业务风险。”而其他证券公司给出的解释大多也是基于此，无非是为了系统配合改造或者修改交易规则等。从这个角度看，暂停融券业务不是某一家或者某几家券商的行为，而是在交易所的统一指挥下，各券商领会精神作出的决定。 

从交易所的规则修订来看，最大的变动是明确规定“投资者在融券卖出后，需从次一交易日起方可偿还相关融券负债。”这也就是说融券卖出后还券比以前多了一天，从以前的T 0变成了T 1。 

究竟有什么影响呢？先看该业务的规模。从融券业务的运行情况来看，各券商融券业务占比相对较低。7月份融券日均余额仅31亿元，占两融日均余额比例仅为0.2%，融券日卖出股数为7.8亿股。 

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当然，从实务操作中来看，融券比例比表面显示出来的要高（正如融资交易有场外市场一样，融券亦有场外市场），但总体而言，融券卖出不是市场下跌的主导因素，顶多算是次要因素。监管部门对次要因素加强管理，反应出其目前审慎的态度。 

另外，虽然融券规模不大，但是由于融券标的主要集中在沪深300和上证50品种，集中度较高。一些投资者通过融券卖出相应ETF，买入成份股转换成ETF还券的方式，可以进行日内跨品种套利（许多是程序化交易）。规则修订或融券暂停后，这种程序化套利交易方式就被限制了。由于融券标的主要是指数成份股，套利交易被限制后，对指数的影响也小了。 

为什么要管住他们呢？按照道理而言，套利交易增加了市场的流动性，帮助市场更好的定价，应该欢迎才对。然而，对于目前的市场而言，由于融券地位的不对等，对许多散户而言，根本融不到券——融券的权力在少数机构手中。这些机构利用融券的优势地位，广泛开展日内套利，由于他们可以T 0而散户只能T 1，他们在这种交易上的赢面会很高——自然也就是大赚散户的钱。由于他们的赢面高，许多机构还采取加了杠杆（有的甚至有10倍之多），试图放大收益。 

监管部门修改规则，一方面是为了降低这群投资者的杠杆水平，从而降低整个市场的波动率；另一方面，也是为了保护散户。这些“聪明的投资者”和散户做的交易，基本上是个负和游戏，他们赚的自然也是散户亏的。他们的日内套利被限制了，散户的亏损才会减少——也算是从侧面救市。 

所以归根到底，之所以有这么一个规则出台，归根到底还是与“救市”政策密不可分。在融券高峰时期，中信证券占整个市场融券规模的一半。中信证券暂停融券业务，将会给整个市场起到示范作用，相信剩余的券商会积极跟进。融券业务暂停后，预计市场成交量会进一步缩水，去杠杆进程进一步加深，市场寻底的小环境略有改善。当然，暂停融券业务是非常规措施，监管部门也应拟定预案，为政策退出作相应准备。