加载中…ZT: 点评《雷公资本：张裕B惨败的教训》反思价值投资的基石——量化的安全边际
(2014-05-05 22:01:45)
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财经 |
分类： INV[股票投资] |
就是个历史遗留问题，限于篇幅不深入探讨。B股中的好企业不多，张裕B应该算一个。张裕B自1998年始，走出了一个让人羡慕的十二年大牛市，涨了50倍！可这么一个“好”企业，2010年11月24日达到104.6元的最高价之后（复权价76.36元），截止2014年4月30日的收盘价为19.23元，整整跌去了75%，这是为何？
纵观张裕2011年以前的业绩，那是相当滴完美：
年度：
净资产收益率：
毛利率：
息税前收益增长率：
资产负债率：
有息负债率：
总之，张裕过去十年的财务数据无懈可击。只不过，历史的归历史，做投资必须面对现实。现实的情况是，自2010年11月24日创出104.6元的历史新高之后，张裕B在70~100元区间内横盘了一年半，然而从这一年半的财务数据来看，依然是完美的（见下图）。可是，2012年一季度，噩梦开始了！
下图选取了张裕B股2008年10月~2013年3月的股价走势（未复权）。图中有一根竖向的蓝线，蓝线以2011年年报为界：蓝线左侧显示了张裕优异的财务数据和坚挺高昂的股价，右侧则完全是另一番景象。
（点击看大图）http://xqimg.u.qiniudn.com/145cb07678fa73fd25093fae.jpg!custom.jpg点评《雷公资本：张裕B惨败的教训》反思价值投资的基石——量化的安全边际" TITLE="ZT:
毫不隐瞒地说，我当时在仔细研究了张裕的财务数据之后，在2011年7月以90元左右的价格开始买入张裕B。此后在80元、70元逐步增持。2012年6月18日，张裕B进行了慷慨地、史无前例地分红，每10股送3股、派发现金18.682元，此后，我总共持有张裕B近12万股，占该B股账户总持仓的70%。2012年以来的股价表现，使得账户最高亏损达40%……多么惨痛的教训啊！历史只代表历史，我搞不清为什么张裕的业绩会断崖式跳水，我无法预知未来，我坚决地斩仓走了。截止2013年4约30日，张裕B再度跌去40%，事实证明当时斩仓出局是多么的“英明”！至于张裕什么时候再能反身向上，我不知道，我会一直关注它。
张裕之役，我错在哪儿？
其一，我对基本面数据的滞后性认识不足，属于脑残价值投资（与董宝珍童鞋同流）；
其二，我对图形中蕴含的潜在的基本面变量认识不足，图形总是先于基本面见到顶底；
其三，当基本面验证了市场（图形）向下的方向之后依然死扛加仓，实际上是人性之弱点使然……
有一句话说得好：很多人坚定看多，仅仅是因为他持有这只股票。我也有一句格言：情绪会拉低智商。这两句话非常符合我当时的心态。
回到当时：有人说，张裕遭遇“农药门”事件，挺过去就好了；有人说，进口酒对国产酒影响很大，但基本面尚未反应出来。不管怎么说，股价涨了会有涨了的说法，跌了会有跌了的说辞。人们似乎总是喜欢为自己的持仓找理由，就像很多深套于白酒、银行股中的人在不断地自我解嘲一样，有何意义呢？说起来都是泪啊！曾经的我也不例外，我当时在新浪微博里列举了三条看好张裕的理由，整理如下：
http://xqimg.u.qiniudn.com/145cb456cb31013fd38dea38.png!custom.jpg点评《雷公资本：张裕B惨败的教训》反思价值投资的基石——量化的安全边际" TITLE="ZT:
看好一个企业的理由有千万条，看好不等于要马上持有，更不能大跌还死扛。要学会认错，要学会敬畏市场。我们不可能事先知道它为什么跌，以及会跌倒哪儿，反之亦然。看好它，要等时机，要像一个老练的猎手一样屏住呼吸、专注和耐心，等待致命一击。这是我在张裕B投资案中得到的最大启发。有很多价值投资者看好一只股票喜欢越跌越买，没错和我过去一样。的确，价格越低越有吸引力，这是符合常识和人性的。有人会说，看远点，5年、10年甚至20年以后，金子终究会闪光的。是啊，听上去很有道理。但是，像张裕、茅台这样大幅持久下跌，投资者就不得不面临持有成本过高和投资回报周期过长的尴尬问题。尤其是当持仓市值缩水50%以上，回本就需要价格翻番来实现。一只大市值股票想要价格翻番，在现实的市场中这有多大可能？除非，我们能像巴菲特那样拥有一个为他提供源源不断现金流的保险公司，以保证其可以不断地“越跌越买”。但是，残酷的现实是，我们的资金是有限的，并且巴菲特也不是越跌越买的。当然，有人会提到“安全边际”这个概念，这个我不想展开说，只一句话表明我的观点：安全边际不是一个财务概念，更不是一个价格概念，而是一个预期概念。假设预期房地产要崩盘，银行必定逃不出干系——神马安全边际都是浮云！当然地产、银行会不会崩盘不在本文讨论范畴。
基于上述认识，我在雪球上发表了《投资者的护城河》一文：http://xueqiu.com/9987866486/27234614
文中观点认为，投资者的护城河（竞争力）主要表现在三个方面：一是策略（选股、选时），二是资金量，三是心态。这三者中具备任意两个条件，在市场上就能立于不败之地。
痛定思痛之后，我悟出了这么一个道理：“不论基于什么理念方法，持仓操作必须与价格运动方向一致，这是金融市场投资获利的唯一途径，过于纠结价格背后的原因并没有什么好处。当两者的方向不一致的时候，必须及时调整方向”。这段文字发表在我的微博上。
市场如战场，打的是信息战，信息对我们来说就是这战场上的情报，至关重要。从公开市场上，我们能够获取到一些免费的信息，如新闻和企业定期公布的年报季报和公告信息等等。这些信息有个特点，那就是滞后性。即使是最新的新闻，对于快速多变金融市场来说都是历史。总有一些先知先觉的人（或资金），事先获取了信息，并在战场上设下埋伏，或诱敌深入，或虚张声势。如果我们不能预知未来，如果我们没有渠道先人一步地获知将要发生的事情。那么，最好要学会看风水。呵呵，开个玩笑。
我并不是在鼓吹什么阴谋论，我也非什么主力散户博弈论者。基本面当然要研究，而且要精！什么样的企业是好企业，什么样的企业可以持有（注意：不是马上持有或死扛到底），可以遵循《企业基本面研究纲要》http://xueqiu.com/9987866486/28983027
一文中的观点。重点是摸清楚情况，不必拘泥于细节，有一个大致的逻辑并能自圆其说就可以进入下一个环节：等待和试错，然后等待市场的验证。
所谓等待，就是等一个相对确定的大概率事件，这种机会有很多，比如说大量突破、密集成交区突破、创新高等等。归根结底就是要找到“股价往上走的必由之路”，在那里准备好，当股价朝着我们预想的方向前进时，上涨的潮水一定会把我们带到更高的地方。这个理念的核心内容在《图形分析的四项基本原则》http://xueqiu.com/9987866486/28718320
和《正确看待图形分析》http://xueqiu.com/9987866486/28482118 两篇文章中有所叙述。
所谓试错，就是在“必由之路”上一定要敢于尝试。当然，这是基于对企业有比较周详的认识之上。毕竟有很多股票的涨跌我们看不懂，与我们无关。试错就是要找出正确的方向，而不是死磕。一旦发现股价与预想的方向不一致时，一定要勇于止损，发现止损错了还得再反手跟进，通常赚大钱的操作，往往是那些从一开始就找对了方向的盈利头寸，即：敢于犯错和勇于改错
如果说做投资一定不可缺少的是什么，我觉得是运气。运气属于那些勤奋并敢于及时纠正错误的人。
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DP: 本文主人公雷公资本通过张裕B的失败教训来反思他自己不符合价值投资。
shannon
May 5th, 2014
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