一、国内概况

2011年，我国日化（包括化妆品、个人清洁用品、洗涤及家居护理用品）市场容量约1800亿元，2012年超过2000亿元，仅次于美国，2006年~2011年复合增长率11.7%，是全球日化行业增速最快的地区。其中，2011年，我国化妆品（护肤品、彩妆、香水等）市场容量约1075亿元，2012年超过1200亿元，2006~2011年复合增长率15.8%。

根据Euromonitor研究，2012-2016年，我国日化行业的销售额复合年均增长率9.0%，到2016年市场容量将达3120亿元。其中，护肤品复合年均增长率10.6%，彩妆复合年均增长率8.8%，到2016年我国化妆品市场容量将达1800亿元。从行业集中度看，2011年，我国日化行业前四大企业的销售金额总和占全国销售金额的36.6%，前八大企业的销售金额总和占全国销售金额的47.5%。

根据日本资生堂公司的研究，中国的核心“化妆品人口”数量从2005年的2200万增长到2010年的1亿，预计2015将达到2亿，2020年达到4亿，远超日本2010年的5600万核心化妆品人口数量。从人均消费额看，2011年，我国人均化妆品消费额12美元，仅相当于美国114美元的十分之一，日本244美元的二十分之一。

由以上数据可以看出，未来五到十年，我国的日化行业尤其是化妆品子行业将迎来一轮稳定且快速的黄金增长期。在这个时期，经历多年激烈竞争而发展起来的本土日化品牌，有望获得比过去更加有利和更加迅速的发展机遇。当前，我国化妆品零售总额外资品牌占80%，本土品牌仅占20%，相信十年之后，本土品牌占比有望提升到35%以上。

上海家化总经理王茁在《论中国日化市场之竞争格局》中，谈到外资企业和外资品牌最好的时代结束了，而中国企业和中国品牌最差的时代结束了。中国化妆品品牌未来的发展是一个持久战，其中有三个阶段。第一个阶段是战略防御阶段，还需要五到十年的时间，在这个时期外资仍是主力，中资仍是偏师，需积极防御，提升作战水平，伺机进攻；第二个阶段是战略相持阶段，预计十年以后才会开始，在这个时期中国品牌逐渐赶上外资品牌，势均力敌、平分秋色；第三个阶段是战略反攻阶段，也许在二十年以后才会开始，在这个时期外资品牌逐渐处于下风，中国品牌不仅能收复失地，而且有可能进军国际市场。

日本和韩国的日化知名品牌曾经也经历了一个逐步发展壮大的过程。比如日本的资生堂、花王、嘉娜宝、高丝、韩国的爱茉莉等，历史少的六七十年，多的有一百五十年，但他们的高速发展都是从20世纪70年代才开始。经过四十多年的努力，当前日本和韩国的本土化妆品品牌均已完全击败欧美品牌，在本土化妆品零售总额的占比都超过90%。其中的龙头公司日本资生堂、花王、韩国爱茉莉的营业收入都达400~500亿元。

从当前国内日化的竞争格局看，未来最看好化妆品子行业，其次看好个人清洁用品，对洗涤及家居护理用品持中性观点。原因在于，化妆品子行业消费者需求多样，品牌忠诚度较高。中国人的肤质与欧美人相比有很大不同，国内各个地方的人群肤质也存在差异，对化妆品的功能诉求不一样。所以，更贴近国内消费者的本土化妆品企业，可以通过不断挖掘消费者的诉求，采用更容易被国人接受的中草药配方，发挥本土智慧和差异化竞争优势。像上海家化的六神、佰草集、美加净，伽蓝集团的自然堂、美素，相宜本草等，都是本土品牌的成功代表。个人清洁用品子行业消费者需求也存在差异，但除口腔清洁护理外，整体上差异程度较小，品牌忠诚度较低，竞争也更激烈。洗涤及家居护理用品更不用说，消费诉求比较单一，各个细分市场比如洗衣粉、洗衣液、肥皂等竞争几乎白热化，本土品牌未来胜负难料。

二、上海家化

现代的日化龙头企业比如宝洁、欧莱雅、联合利华等都已经发展成为一个系统化的众多消费品牌的平台。宝洁旗下拥有化妆品类的玉兰油、SK-II，洗发水品类的海飞丝、潘婷、飘柔、润妍，沐浴露香皂品类的舒肤佳、口腔护理品类的佳洁士，洗衣粉品类的汰渍、碧浪，妇女卫生用品护舒宝等三百多个品牌。欧莱雅旗下拥有Lancome(兰蔻)、HR（赫莲娜）、Biotherm(碧欧泉)、kiehls(契尔氏)、L’Oreal Paris（巴黎欧莱雅）、美爵士、Garnier(卡尼尔)、The Body Shop、Maybelline(美宝莲)、Vichy（薇姿）、卡诗、羽西、小护士等五百多个品牌。

数量庞大而优质的消费品牌为宝洁、欧莱雅等公司挖掘了数百条深浅不一的护城河，在各个细分市场形成了强大的竞争壁垒，任何外部竞争者几乎不可能突破大部分护城河击败这类企业。值得一提的是，欧莱雅拥有的五百多个品牌，只有少数由其自主创立，包括兰蔻、美宝莲、卡尼尔、薇姿等在内的大部分品牌都是通过并购获得。通过并购之后的高效整合，改造重塑品牌，欧莱雅获得了新的细分市场份额，形成了新的竞争壁垒。

上海家化有三个核心竞争力与欧莱雅相似：第一是研发和创新。家化的研发费用率常年保持在3%，仅次于欧莱雅位居全球第二，这是保证家化持续发展和竞争优势的根本动力。比如2012年，家化完成各类产品开发项目共500多项，其中新产品开发百余项。对应产品收入15.3亿元，占营业收入33.94%。第二是品牌的系统化平台化。青春有限，美丽无限，理论上美丽事业成长空间无限。家化通过不同的品牌梯队和布局，逐步在化妆品行业各个细分甚至微分领域占据一席之地，形成了自己的竞争壁垒。第三是稳定进取的管理团队。这个很难细说，有兴趣的投资者可以看一看上海家化的发展历程。董事长葛文耀曾说自己有个中国梦，其一就是要集中精力做好化妆品业务，争取家化做到全球前二十。而要做到全球前二十，我估算销售收入未来至少得200亿以上。

当前上海家化拥有六神（花露水、沐浴露、香皂等）、佰草集（中高端化妆品）、美加净（护手霜、护肤品、洗发水）三个超级品牌，高夫（男士化妆品）进攻型潜力品牌，双妹（高端化妆品）、家安（家居清洁护理用品）、玉泽（药妆）等培育品牌，2013年还将推出中高端婴童品牌和电商淘品牌。家化手握十几亿现金，新任总经理王茁又是品牌管理和市场营销出身，未来品牌并购整合只是个时间问题。表1为2012年各品牌估算的销售额及增速，毛利率高的佰草集、美加净和高夫的高增速，有利于提升综合毛利率和净利率水平。

表1：2012年各品牌销售额及增速（年报未披露，估算值）

2002年~2010年，上海家化的营收增速只有4.5%~14.5%，一直落后于化妆品行业15.8%的年复合增速，市场份额是缓慢趋降的；2011年，上海家化营收增速15.6%，市场份额趋向稳定；2012年是上海家化企业改制的第一年，营收增速25.9%，产品销售额同比增长28.9%，创历史上最好水平，也远超行业增速，显示其市场份额重新趋向上升。正如董事长葛文耀在股东大会上所说，2012年是上海家化历年来成长最好、利润增长最快、现金流增长最多的一年，不但四季度业绩比三季度好，相信2013年也将比2012年表现更好。表2为2001年上市以来的营收、净利润、估值及市场表现。

表2：2001年上市以来的经营状况、估值及市场表现

从表2我们还可以看到，上海家化估值一直都很贵，最低PE平均高达30.1倍，而且，最低PE的发生时间基本都在年初估值切换的时期，如果计算TTM的话，估值是不低的。2006年最低PE15倍并非因为股价下跌，而是公司年中回购注销近四成股份并实施了股改，且下半年净利润增速大幅超预期，各因素叠加降低了2006年初的估值。

上海家化在2012年年报中披露了未来五年的薪酬激励政策，公司的工资总额增长直接与化妆品销售收入增长挂钩。化妆品销售收入年增长不到10%，所有高管不加薪；化妆品销售收入年增长10%~15%，高管工资增长5%；化妆品销售收入年增长15%~20%，工资总额同比例增长15%~20%；化妆品销售收入年增长超过20%，超额的增长部分对应的工资翻倍增长。上述薪酬政策不止是一种激励，相信更是高管对未来发展的一种表态，即尽可能保证化妆品销售收入年增长在15%以上，力争超过20%。表3、表4为过去四年来分季度的营收增速和净利润增速，其中2012年第四季度创了近年来的最好水平。

表3：过去四年分季度的营收增速 

表4：过去四年分季度的净利润增速

2012年，上海家化有很多经营的亮点。其中之一就是营销改革，焦距超级品牌六神、佰草集、美加净和潜力品牌高夫，不仅促成了这些品牌产品收入增速的提升，也降低了销售费用率。而且，营销改革过程中各品牌顺应新媒体发展趋势，重视网络创意视频内容的生成和传播效应。如六神的《花露水的前世今生》、《一个关于艾的故事》，佰草集的微电影《逆时·恒美》等都取得了非常好效果。今年3月8日美加净推出MV《抹香香》，截止到3月17日十天播放量已超过350万次。表5为过去四年来分季度的销售费用率，可以很明显的看到2012年二季度开始的销售费用率下降。

表5：过去四年分季度的销售费用率

2012年，管理费用5.03亿，其中工资福利费用2.26亿，股份支付费用0.95亿。股权激励费用是偶然性费用，而且是会计准则中有争议的费用，影响去年每股收益约0.21元，扣除非经常性损益，2012年真实每股收益1.46元。测算2013年股权激励费用计提约5000万，管理费用率将略有下降。表6为过去四年来分季度的管理费用率。

表6：过去四年分季度的管理费用率

上海家化历年来的经营现金流非常好，现金分红率也达到了45%，是现金奶牛型公司，也是非常适合长期持有的价值投资标的，很可能是一只十年五到十倍的长线大牛股。对于经营稳定增长、现金流充沛的优秀公司而言，估值是第二位的。因为30倍PE买入一家未来十年净利润复合增速20%的公司，十年后PE即使下降到20倍，回报率也将超过四倍，而加上现金分红再买入的回报将超过五倍。表7为2006年以来的经营现金流与净利润。

表7：2006年以来的经营现金流量与净利润

2013年，上海家化值得期待的增长点不但包括现有的六神艾叶系列、美加净翠竹系列、美加净护手霜（新包装）等，还包括今年新推出的佰草集副牌典萃（拟布局500~800家门店）、佰草集太极丹（已上市），美加净洗发水、美加净洁面，中高端婴童品牌（沐浴、护肤、洗发）等新品。电商渠道的扩展对营收增长的贡献也值得期待，未来计划达到销售收入的20%。另外，代理花王的销售额有望继续高增长，今年预计突破5~6亿元。2013年，预计上海家化的营收增速有望达到25%，净利润增速有望达到40%，合每股收益1.92元。

从长期看上海家化的投资策略，我认为，因为其盈利稳定性和成长性非常好，发展空间也很大，所以，跟踪过程中关注其净利润增速和估值水平就可以了。当年20~25倍PE对应20%以上的增速是非常好的买入机会，30倍PE对应30%以上的增速值得持有，50倍PE对应70%以下的增速应该阶段性减持。

注：以上观点仅供参考，并非投资建议！

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