探讨：大秦铁路的价值所在？ 

A、好公司？ 

我觉得是。 

    1.有成本优势、有护城。就运煤而言，从山西运到秦皇岛，运费公路要300~400元/吨，走大秦线90元以内。煤只要上了大秦线，就多挣200元/吨，相当于开采一吨煤的利润，每吨煤多挣了一倍。每年大秦铁路的运量是在铁道部和发改委主持下分配的，谁拿到了配额就意味谁多挣钱，就是一个分钱会议。公路无法抗衡。 

    2.能限制竞争对手进入。01年神华和铁道部建成第二条西煤东运“朔黄铁路”，仍然不能满足西煤东运，04年，华能、大唐、华电等煤电老大想自建第三条，但由于铁道部的坚持，至今未果。换个角度，即使建了，大秦估计也能参点股。 

    3.价格完全受管制。国务院、发改委、铁道部决定国铁的基本运价。杂费、特殊路段由铁道部和发改委定。走大秦线及丰沙大线运输煤炭价格自2003年开始没有调整过。这部分价格动起来很难，因为大秦公司的收益是不错的，短期内应该不会批。大秦公司其他线路的煤运和其他货物运价，执行铁道部全国统一价格，铁道部正在改变铁路运输价格过低状况，从05年开始差不多每年一提价，幅度约6%~13%。显然太原局的的线路能够享受到这一提价收益，原大秦公司很少这种运输业务。但限于未来控制通胀，铁道部应该会放慢提价脚步。 

    4.好行业。

从净资产收益率看，是好行业。大部分人认为铁路不挣钱，确实也是这样，从现实看，铁道部绝大部分铁路净资产资产收益肯定低过广深铁路（5%~6%），但运煤的铁路例外。神华集团投资的第二条“西煤东运”朔黄铁路。朔黄公司 2007 年、2008 年和 2009年的全面摊薄净资产收益率分别为36.8%、26.5%和 29.9%，高于神华公司的净资产收益率，也高于就地开采就地发电的内蒙华电净资产收益率。大秦铁路的净资产收益率为16%~18%，低于朔黄铁路，源于大秦铁路是担负了中国重载的研发任务，逐步的测试升级改造，当然没有朔黄铁路一次到位的整体设计花钱少。还源于朔黄铁路为合资铁路，不需缴纳国铁的铁路建设资金。因此大秦的毛利是48%，朔黄铁路是77%。

   从需求看，也不错。限于中国的煤炭地域分布和一次性能源结构，大秦铁路的业务来源在20年没有忧虑。大秦铁路和朔黄铁路是中国的能源供应生命线、战略线。 

B  好管理吗？

    有好有差。大秦线从5000万吨的设计能力，逐步达到4亿吨，重载技术达到了国际先进水平，没有好的管理能实现吗？另外，中国的铁路管理水平差吗？铁路是半军事化管理的。

    差在国铁的机制，因为我们的国铁不是公司型经营管理，而是计划经济。这无关大秦铁路现在管理层的事情，但却关乎大秦公司的管理效能。这是大秦公司最大的短板。

    一个年收入230亿元，净利润60亿元，世界先进的铁路运营系统，管理层最高年薪27万元，不如贵州茅台公司、招商银行的一个中层，一个总工年薪10多万，不及华为公司普通工程师。可见其短之很。

C．好价格吗？

    目前好像是！但也仁者见仁智者见智，价格还取决我们的收益预期。

    保本的收益取决于过往业绩的收益能力，超额的收益取决于未来的业绩的估计，或者我们发现把握错误的能力。预测利润似乎有点赌的性质，像做波浪分析一样。但天下能挣到好钱的生意，似乎都需要的点眼光，而不是数字的计算。把握错误的能力，就要看我们的情商了。

    就稳定的分红收益而言，现在的估价已经有了较大的安全边际了。假定大秦铁路2010年的业绩在未来能够保持，换句话说未来最起码可以按照此分红。今年上半年大秦完成46亿元，根据往年过往四个季度的业绩计算，全年这块可产生84亿元，新注入的朔黄铁路根据股比可贡献利润约16亿元，新注入的太原局其他资产保本，利润为0。全年利润100亿元，每股0.67元，分红60%，约0.36元/股，股价8元，收益率4.5%。但仅仅靠这个收益率作为投资回报的话，肯定不行，因为抵不上存款利率和通胀之和。这只是计算安全边际而已。

    收益只能取决于未来的发展情况。因为很难量化，也只能是毛估估。

关于运能。还有提高的潜力。2009 年，大秦线日均开行重车 90列，其中2 万吨列车 45 列。这其中有提升空间——可以加大2万重载列车力度。平均12分钟发一列车，而列车的制动时间是3分钟，从能保障安全运行的能力看，还有提高发车频率的空间。重载量的大小，主要取决于机车的功率，现在收尾两列HXD，功率为10000千瓦，只要同步制动技术进一步改进，为什么不能加成3、4、5、6辆机车呢？何况中国造机车技术进步很快，现在中国商业运行的高铁最大时速到了480了。

至于装、卸能力能否满足运能的扩大，应该不是问题，因为那只是规模问题，容易解决。

关于未来资产注入，这可能是一个重点，但也要铁道部不要卖得太贵。中国60%在内蒙古，陕西、山西。2009 年晋北、蒙西区域内煤炭外运量约为 3.8 亿吨，其中通过大秦公司铁路外运的煤炭占总外运量约 90%。晋北地区是大秦公司最主要的货源地。内蒙古地区 2009 年原煤产量 6.37 亿吨，居全国首位，成为中国最大的产煤省。因此收购呼和浩特局、在内蒙古投资铁路是未来的重要关注点。历史上看，铁道部卖资产不便宜。从广深上市收购广坪铁路，大秦上市收购北同蒲、丰大沙，增发收购太原局和朔黄铁路股权的价格都不便宜，几乎都是按照11~15市盈率收购，致使每股收益和股本扩张同步，没留给市场多少甜头。

铁道部将大秦铁路作为铁路行业重要的资本市场平台。收购大同局时费了不少心思，先将朔黄铁路股权划拨给太原局，以实现好坏搭配。在此次收购中，朔黄铁路和侯月线是优质资产，其他的盈利能力不好，尤其是客运铁路。收购前在08年，在大同局账上核销了很多费用和不良资产、并大幅提高了大同局职工工资水平。致使大同局2008年出现亏损。目前大同局的工资还低于大秦线的工资30%，还带来了2.2万离退休人员。总之，此次资产注入和市场打了个平手，不赔不赚吧。

内蒙古最重要的产业煤，瓶颈又是运能，内蒙古区政府对此很明白，也在加大力度投资铁路。因此可以估计，未来如果收购和投资呼局资产，肯定大部分是煤运铁路，当然铁道部也会把客运资产装一部分。

    上述构成了大秦铁路未来的收益和不确定性，这真的需要眼光。

    至于市场给大秦铁路的价格有无错误，我判断不了，超出了我的能力。

D  我的疑问？

1.大秦公司与机场、公路、港口等公司一样，都是重资产、依靠地理位置相对垄断、有限竞争，有部分定价权，因此未来确定而且稳定。该怎么投资这类公司？他们的安全边际容易判断，难道就应该投资他们吗？

2.这类重资产型、发展需要庞大资本投入的公司，股票投资者应该投吗？如何投？