红酒香槟与关灯吃面：并不是所有新股都值得期待

 格隆最近一直在强调，市场看不到明确风口或者趋势性机会，但平淡市场中也并不乏亮点：IPO。最近批量上市的新股中有不少值得去琢磨的有意思公司，这也是格隆近期花很多时间去过滤和解剖新股的原因（具体分析请参阅港股那点事官网www.guuzhang.com）。

    有些公司比如绿色动力（1330）一看就有研究机会（格隆也组织会员对该公司做了连续的深度分析），但，也有些公司看似性感，但仔细研究就会发现不确定性（事实上近期不少新股上市就破发并深度潜水）——这就是格隆今天想与大家重点讨论的话题：并不是所有新股都值得期待！股份公司从创设、VC入股、PE入股、临上市前相关利益方突击入股、投行包装上市，再卖给二级市场，这已经是最后一棒了，这个时候没有一定的火眼金睛，在一帮人为上市敲钟而红酒香槟的时候，你很大可能在关灯吃面。格隆充分利用格隆汇会员的集体力量，力争把一些值得解剖的新股拎出来充分解剖，让大家能充分把握其中的机会与风险。但更重要的是，格隆希望给大家讲清楚这样一个投资原则：投资是两个人的事——你，还有时间！真正给你带来超额回报的好公司，多半是由流逝的时间挑选出来的。我们自己只是很幸运地与时间站在了同一个位置与角度而已！那些没有经过时间考验的天花乱坠的故事，还是保持一定距离为好。如果你撇开时间，事必亲恭，连佛祖也不会站在你这边的！

    格隆大学一铁哥们，目前就职一家大的外资投行，一日登门情绪激昂地向格隆推介一只“确定肩负着社会价值导向并代表着人类社会发展方向”的IPO公司，并一再强调该股的IPO将会是一股难求，动手须早。

    看了该公司的基本材料，我也大致觉得尚可，但参与IPO就完全是另一回事了。在资本市场摸爬滚打时间长了，格隆养成的一个最大的坏习惯，就是多疑。任何一个资本故事摆在我面前，我第一时间做的事就是怀疑。而且故事越是光鲜和美丽，我会越警惕。当然，我不能直接打击同学的积极性，就很委婉地提醒他是否还记得当年我们在校园一起哼唱的水木年华的那首“一生有你”的歌词：多少人曾爱慕你年轻时的容颜，可是谁愿承受岁月无情的变迁！

    资本市场讲故事最多的场合就是IPO。不管在大陆或者香港，新股在上市期间都会铺天盖地地轰炸。我们会看到平时难得一见的董事长等公司高管满脸谦恭不辞辛劳地登门拜访，我们会听到公司管理层或者投行承销人员发自肺腑地讲述公司是如何的优秀，业务是如何的高速增长、管理层对公司的未来是如何的有信心、发行价格是如何的合理或者便宜等。这种大阵仗的宣讲会极大感染并影响投资者的判断力。曾经有个做投资银行的朋友告诉我，他做一个IPO案子，最开始他客观判断这个公司并不怎么样，但随着在路演中一遍遍重复听那些天花乱坠的宣讲，最后他自己也信了。

这种时候，五毒不侵的我一般都是安静地听。格隆知道就报表中明显的漏洞做咄咄逼人的询问与攻讦没有任何意义，我需要做的只是尽量尝试测出到底掺了多少水分，自己心中有数就好了。因为我知道如果是换了我去卖自己的资产，我也一样会把能遮盖的缺点都尽量遮盖起来，然后把芝麻绿豆大的优点无限放大，甚至我也不会排除自己会虚构一些根本不存在的优点。指望一级市场市场卖家——做生意出身的上市公司股东，还有自身利益与IPO融资额直接挂钩的精明的投资银行——把资产便宜卖给你，门都没有！

    格隆选取A股距今最近的仍在发行股票的时间段做了一个统计，在A股还没有停止发行新股的2010年9月24日至2012年9月24日期间，A股市场在这段时间内共有517只股票上市，和上市发行价相比，平均跌幅为9.39%。同一时间段共有182只股票在香港市场上市（包括主板和创业板），和上市发行价相比，期间182只股票的平均收益率为-13.02%。Bloomberg也做过一个类似的统计和分析。其结论是，该时间段，香港市场上最受散户欢迎的10只IPO股票上市以来的回报率是-54%，而最不受欢迎的10只IPO股票的回报率为-7%。最受欢迎的10只IPO股票的认购倍数为342倍至2180倍，而最不受欢迎的10只股票个人投资者仅认购了2%至23%的股票数量。从这个例子中我们可以进一步看到，不仅整体来说参与IPO认购收益不佳，而且越受追捧的IPO股票收益率越差。

    你要求一个卖家在卖自己产品的时候不做一些包装，不适当卖个高价多融点钱，实在是对他的人品和节操有太乐观的估计（最明显例子，某文化公司，在看到招股反应不错后，直接把融资额提高了一倍）。所以，多数时候，格隆都劝身边朋友一般不要参与IPO，宁可等它上市后，让时间来帮助洗尽铅华。事实上，任何经过包装上市的企业，都会在时间的流逝中原形毕露。格隆的统计数据显示，公司上市前一年所有盈利数据都会不正常地远好于行业平均水平，但3年左右，白天鹅重归丑小鸭，数据一般就会回归或基本靠近行业均值水平（见附表一、表二）。表一显示，A股IPO样本公司上市前一年的毛利率水平（实际就是IPO据以定价的数据）会高出行业平均水平12.52个百分点，但上市当年即开始缩小差距，上市后一年已经缩小到只高出行业平均水平4.17个百分点的可容忍水平。港股的统计数据得出的是完全一样的结论。只是港股的毛利率数据显示港股IPO的包装成分相对没有A股那么过分，但基本也是五十步笑一百步。

   与以上数据相佐证的是剔除行业因素后，IPO样本公司自身与自身的比较。相关数据同样显示，大部分公司在IPO的时候基本就是它最“漂亮”的时候，之后就开始江河日下(见表三、表四)。表三显示A股IPO公司上市当年即开始“变脸”，毛利率、净利率分别较上市前一年下降0.59、0.87个百分点，而上市后一年则下降更多。

   最近格隆随意翻阅了一下几家过去两年来路演的IPO公司的股价，基本都是雨打风吹去，如果买了，真不知何日才能解套。而当初公司高管慷慨激昂的陈辞仍言犹在耳，让人不胜嘘唏。更让人冒冷汗的是一些在香港市场上基本无人问津的边缘公司回归A股后均获高溢价发行（这事发生在A股还没有停止IPO时），其中某公司上市首日还创出221%的可怕涨幅。说艺高人胆大也罢，说人多钱多也罢，格隆还是衷心祝福那些习惯在上市首日买股的人日后能顺利解套。