如何对稳定增长型企业做盈利预测——以苏宁电器为例

作者：王海平

从投资的角度来看，在应用稳定增长型的投资策略时，在ROIC大于资金成本的前提下，对企业的研究应该重点关注净利润增长率。

显然，苏宁电器应该算是稳定增长类，并且ROIC大于资金成本，这是没问题的。

那么，我们就要关注苏宁电器的净利润增长率了。

我们可以把净利润增长率解构一下，引进两个变量：

销售收入的增长率＝x；销售净利率增长率＝y

净利润增长率＝f（x, y）=（1+x）（1+y）-1，有了这个公式，我们便可以做敏感性测试。

净利润增长率＝f（x, y）=x + y + xy

一、销售收入增长率（x）

靠“价格杀手”闻名天下，换来国美苏宁当年的疯狂扩张。而今，一二线城市基本被瓜分完毕，正在争夺三四线城市及农村市场。而在此之前，有大量的家电企业早已占尽先机，涉水很深，就格力来说，85%的销售收入来自于自建渠道，它的专卖店早已超过10000家。再看看以五星电器为代表的三四线的区域性蛇头吧，自古有“强龙难压地头蛇”之说，这场较量，可能相当惨烈，难有胜者。这能说明什么？那就是靠外延式扩张，空间有限。

当今，苏宁国美“价格杀手”的桂冠必已禅让，当之无愧者，肯定是以京东商城为代表的互联网商家。对销售标准化产品的渠道商来说，谁的价格低，谁为消费者提供价值就越大，消费者就越赏识谁，谁的销售额增长就越快。在价格方面，苏宁国美PK京东亚马逊当当，毫无优势。至于“苏宁易购”，你可以看看张近东在2010年股东大会上所讲的，语词中对京东这种互联网模式充满着不屑，这点是很要命的，他始终把苏宁易购当成实体的一种“补充”，“苏宁易购”即使分得一块肉，可能大部分是自家的左碗换到自家的右碗而已。

从上面的信息，结合过去销售收入增长率，我判断出两个大致的结论：

1、销售收入的增速下滑。

2、销售收入增长率（x），逐渐向20%，18%，15%，12%的方向靠拢。

二、销售净利率增长率（y）

请看上表，可以清晰的看到销售净利率增长率下滑得多厉害。而这种势头将更进一步，并且最终向零靠拢。为什么？

1、毛利率提升空间有限。第一种方法，提价。价格战的天下很难提价的；第二种方法，压供应商价格。在互联网渠道出现以前，在国美苏宁一统江湖的条件下，尚且出现了格力美的建万家专卖店的的情况，那么在出现新兴渠道的背景下，供应商的话语权必然增强。实体渠道商当“爷爷”的年代正在发生变化，当然，要马上颠覆地位也是不实际的。这可以从苏宁电器总经理孙为民口中得到证实，并且从苏宁预付账款及应付账款占销售收入的比重的变化中可以窥见迹象。

2、压缩期间费用率。

一者，增加供应商的预付款，换来一定的现金折扣，从而增加财务收入。这种办法的确能增加低效的货币资金的使用效率，总比存银行挣活期利率要强。

二者，通过加强供应链管理，提升物流效率，加快存货周转率，从而摊薄单位产品的固定费用，使期间费用率下滑。这种方法貌似不错，并且苏宁的管理层的确是在这样做，2010年对固定资产及在建工程方法支付的现金就高达47个亿，是2009年是四倍多。但是，如果这样的话，苏宁电器的资产结构将发性很大的变化，有可能会从当初的轻资产公司专向重资产公司转变，市场对它的估值可能会下滑。而且，换来的存货周转率上升，可能使得固定资产折旧费用的大幅提升，两者相抵，最终能带来多少净效益？不得而知。

总体来说，对销售净利率的提高不能过于乐观，从投资的角度来看，坚守谨慎原则为宜。

三、xy，即销售收入增长率与销售净利率增长率的乘积

一旦，销售净利率增长率→0，这个结果必然也是→0；最典型的案例就算这两三年的茅台了，销售净利率增长率已经停滞，这一块（xy）常年在0上下徘徊，净利润的增长率完全靠销售收入的增长推动。

苏宁电器的xy从2006年到2011年一季报的变化方向为：20.3%， 13.9%， 4.7%， 2.3%，2.1%， 0.6%，很明显，正在向0靠近。

四、最后，该到总结的时候

苏宁电器的净利润增长率逐步向销售收入增长率靠拢，而销售收入增长率会逐步下滑，在未来的几年里，如上文所说的：25%，20%，18%，15%……而净利润增长率，向上浮动不会超过5个点。

五、可能的变局

上文主要是基于目前的竞争格局下分析的产物。但是未来会有一些变数。

1、寡头市场及价格同盟形成。

随着竞争的进一步深化，淘汰弱者，形成几家大寡头，如国美、苏宁、京东、亚玛逊、格力等，并且这些寡头共同坐下来谈判，变成利益共同体，苏宁电器可以获得较高的利润增速。

2、苏宁电器变成一家卓越的物流企业。

如果打价格战，最后拼的必然的成本控制能力，即供应链管理及物流成本控制能力，这方面的强者将成为最后大赢家，如果是这样的话，家电渠道领域必将经历一场惨烈的较量，胜负难定，或者多方俱伤，或者有胜出者。而胜出者，更应该叫物流企业，并且在这个物流平台上将入更多的产品，成为百货渠道商，而不仅仅是电器渠道商，那么，企业的性质发生变革，便不好做推测。