零售企业的估值（三）

估值的难点：企业收益的确定和预测

在运用收益法对连锁企业价值进行评估时，一个必要的前提是判断连锁企业是否具有持续的盈利能力。只有当企业具有持续的盈利能力时，运用收益法对企业进行价值评估才有意义。

运用收益法对企业进行价值评估，关键在于对以下三个问题的解决：

首先，要对企业的收益予以界定。企业的收益能以多种形式出现，包括净利润、净现金流、息前净利润和息前净现金流。选择以何种形式的收益作为收益法中的企业收益，直接影响对企业价值的最终判断。

其次，要对企业的收益进行合理的预测。要求评估人员对企业的将来收益进行精确预测是不现实的。但是，由于企业收益的预测直接影响对企业盈利能力的判断，是解决企业最终评估值的关键因素，所以，在评估中应全面考虑影响企业盈利能力的因素，客观、公正地对企业的收益做出合理的预测。

最后，在对企业的收益做出合理的预测后，要选择合理的折现率。合适的折现率的选择直接关系到对企业未来收益风险的判断。由于不确定性的客观存在，对企业未来收益的风险进行判断至关重要。能否对企业未来收益的风险做出恰当的判断，从而选择合适的折现率，对企业的最终评估值具有较大影响。

企业的收益额是运用收益法对企业价值进行评估的关键参数。在企业的价值评估中，企业的收益是指在正常条件下，企业所获得的归企业所有的所得额。

企业收益的界定

在对企业收益进行具体界定时，应首先注意以下两个方面：第一，企业创造的不归企业权益主体所有的收入，不能作为企业价值评估中企业收益。如税收，不论是流转税还是所得税都不能视为企业收益。第二，凡是归企业权益主体所有的企业收支净额，都可视为企业的收益。无论是营业收支、资产收支，还是投资收支，只要形成净现金流入量，就可视为企业收益。

企业的收益有两种表现形式：企业净利润和企业净现金流量。而选择净利润还是净现金流量作为企业价值评估的收益基础对企业的最终评估值存在极大的影响。因此，在对企业的收益进行具体界定时，除了需要对企业创造的收入是否归企业所有进行确认之外，还要对企业的收益形式进行明确的界定。

请记住：企业利润可能但不一定就代表了企业的现金流量。因为不同的会计规则会导致不同的利润数字结果，利润有时甚至很容易被各种会计计量所操纵。有时，同一家企业同一个报告期内利润与现金流量的差别，在0.9倍-10倍之间。（参见下表）

表   企业利润与现金流量的差别

一般而言，应选择企业的净现金流作为用收益法进行企业价值评估的收益基础：一是就两者与企业价值的关系而言。实证研究说明：企业的利润虽然与企业价值高度相关，但企业价值最终由其现金流决定而非由其利润决定。二是就可靠性而言。企业的净现金流量是企业实际收支的差额，不容易被更改，而企业的利润则要通过一系列复杂的会计程序进行确定，而且可能由于企业管理当局的利益而进行更改。

企业收益的预测

企业的收益预测大致分为三个阶段：首先，是对企业收益的历史及现状的分析与判断；其次，是对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测；最后，是对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。需要注意的事，企业价值评估的预期收益的基础，应该是在正常的经营条件下，排除影响企业盈利能力的偶然因素和不可比因素之后的企业正常收益。

由于对企业预期收益的预测存在较多难以精确把握的因素和易受评估人员主观的影响，而该预测又直接影响企业的最终评估值，因此，评估人员在对企业的预期收益预测基本完成之后，应该对所作预测进行严格检验，以判断所做预测的合理性。检验可以从以下几个方面进行：

第一，预测与企业历史收益的平均趋势进行比较，如预测的结果与企业历史收益的平

均趋势明显不符，或出现较大变化，又无充分理由加以支持，则该预测的合理性值得质疑。

第二，对影响企业价值评估的敏感性因素加以严格的检验。如对销售收入的预测，评估人员可能基于对企业所处市场前景的不同假设而会对企业的销售收入做出不同的预测，并分析不同预测结果可能对企业评估值生产的影响。在此情况下，评估人员就应对销售收入的预测进行严格的检验，对决定销售收入预测的各种假设反复推敲。

第三，对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验。企业收入的变化与其成本费用的变化存在较强的一致性，如预测企业收入变化而成本费用不进行相应变化，则该预测值得质疑。第四，在进行敏感性因素检验的基础上，与其他方法评估的结果进行比较，检验在哪一种评估假设下能得出更为合理的评估结果。