零售企业的估值（四）

连锁企业容易获得高估值的原因

王方剑

由于零售-连锁企业的业态优势，零售-连锁企业在估值时容易获得更高估值。比如，在一家零售-连锁企业与一家制造企业相比的时候，尽管两家公司每年产生同样的利润或者收益，这家零售-连锁企业应该比那家制造企业获得更高的估值。

零售-连锁企业应该获得更高估值，主要有以下五个原因：

终端势力和渠道网络

凡是拥有战略资产的企业，都应该获得更高估值，而零售-连锁企业的商业终端和渠道网络就是最有价值的战略资产之一。

一个企业进入一个行业，是以做产品为主还是以做渠道为主，决定着企业未来的高度，同样决定着资本和资本市场对企业的不同评价。

内地的女鞋龙头企业百丽国际控股2007年5月在香港上市的表现（一举超过国美电器当天360亿港元市值一倍多，成为香港联交所市值最大的内地零售类上市公司），以及此后一系列震动业界的收购行动，开始让国内鞋业和服装界开始深刻反思自己的发展战略。

迥异的差距来自不同的发展战略。百丽一直将拓展渠道作为其核心战略，紧盯渠道，在渠道做到庞大规模之后，又借助资本的整合能力将渠道做强，百丽从众多鞋业品牌中脱颖而出。

然而，百丽并不是国内业界和社会上的名角。从七八年前开始，CCTV-5就是个不折不扣的“晋江”频道，几十个来自晋江的运动鞋品牌和十几个服装品牌在这个频道中“你方唱罢我方登场”。然而几年过去了，CCTV-5中演绎的依然是众多晋江品牌，但这些品牌大多数并没有怎么长大，还是维持几亿元到十几亿元的销售规模，渠道也很难进一步扩张。这就是晋江运动服装品牌的现实。

从为国际运作品牌做代工转型而来的晋江运动服装品牌，基本依靠的都是广告轰炸+明星代言的营销策略，应该说这一策略确实帮助晋江运动鞋品牌在很短时间内就提升了品牌知名度。然而，广告轰炸+明星代言却没有办法帮助这些品牌迅速做大做强，多数品牌依然只能在二三线市场生存。

而与此同时，在媒体上一贯很少露面的女鞋品牌百丽，在2007年5月上市前发展了4000余家渠道，成为中国鞋业渠道最有话语权的品牌。“百丽最有价值的就是它的销售网络”，业内资深人士一言以蔽之。

源自业态优势的高经营绩效

高估值的直接原因之一是零售-连锁企业的高经营绩效。即使是在同一个行业，实施连锁模式的企业要比没有实施连锁模式的企业容易获得更高的经营绩效，这更多地是由于零售-连锁企业的业态优势和协同效应带来的。

研究发现，在经营业绩、盈利能力、营运能力等各个方面，国内18家连锁类上市公司均好于同零售行业52家公司的平均水平。（参见专题分析）

专题分析

连锁上市公司绩效高于同业平均水平

本专题选取了国内与2006年连锁百强相关的18家连锁经营类上市公司，包括苏宁电器、华联股份、西单商场等，对它们2006年的年报进行了深入分析。我们把这18家连锁类上市公司同零售行业52家公司进行了对比、分析，得出了这样一个结论：

连锁类公司在经营业绩、盈利能力、营运能力等各个方面，均好于零售行业平均水平。

1.整体业绩显著提升，连锁类公司仍显龙头风范

连锁类公司经营业绩明显好于行业整体水平。平均主营收入38.86亿元，同比增长21%；平均净利润8057万元，同比增长66%；平均每股收益0.33元，同比增长50%。（见表7-8、7-9、7-10）

表7-8  18家连锁类上市公司主营业务收入增长情况

    表7-9  18家连锁类上市公司净利润增长情况

    表7-10  18家连锁类上市公司每股收益情况

    从发展趋势上来说，近3年18家连锁类上市公司主营收入分别增长24%、33%和21%，而零售板块平均增长20%、27%和18%，前者增幅明显高于后者。从绝对量看，近3年连锁经营类公司主营收入分别是零售行业平均水平的1.19倍、1.26倍和1.33倍。

    近三年连锁类公司净利润分别增长82%、42%和66%，而零售行业平均净利润增长31%、32%和109%；从绝对量看，连锁类公司是行业平均水平的1.26、1.74和1.18倍。2006年行业平均净利润增幅大大超过了连锁类上市公司净利润增幅，我们认为，最突出的因素是股权分置改革的制度性变革影响。在实施股权分置改革过程中，为减少对价水平并获得流通股股东的认同，相关公司的当年业绩大都有相对显著的提高。其次，在股权分置改革迎接全流通的大背景下，一批绩差公司在2006年进行了资产重组，使得经营业绩提高显著。

    2.连锁上市公司盈利能力在零售行业中仍居领先水平

    连锁类上市公司整体盈利能力也显著提高。销售毛利率从2005年的14.12%提高到2006年的14.48%；销售净利率由1.56%提高到2.13%；净资产收益率提高较快，达到9.44%，增加了2.73个百分点。与零售行业整体比较而言，连锁类公司的平均销售毛利率、销售净利率低于整体零售行业的水平，而在净资产收益率方面高于零售行业平均浃。合理的解释是连锁类公司大多从事超市和家电连锁，薄利多销周转快，其他公司大多为百货公司，经营特点与前者恰恰相反。（见表7-11）

    表7-11  零售行业上市公司盈利能力指标

    3.连锁类公司偿债能力好于零售行业整体

    2006年零售类公司偿债能力略有提高，流动比率由0.77提高到0.80；速动比率由0.50提高到0.53；资产负债率由59.67%上升到59.96%，基本持平。受益于零售行业处于景气的发展阶段，平均业绩都有超出预期的增长，因此大部分零售类上市公司尚无较高的偿债风险。

    连锁类上市公司偿债能力好于零售行业平均水平。平均资产负债率60.71%，仍然高于零售行业59.96%的平均水平，但流动比率、速动比率都要优于零售行业平均水平。（见表7-12）

    表7-12  零售行业上市公司偿债能力分析

    4.零售行业股价走强，连锁企业更为强劲

    从二级市场表现来看，2006年全年上证指导数涨幅126%，我们统计的53家零售类上市公司整体涨幅达到134%，零售板块整体走势远远强于同期大盘，而进入连锁百强的18家上市公司整体涨幅达到162%，领先于整个零售行业。

（注：《连锁经营类上市公司2006年报分析》，徐晓芳）

    源自复制能力的高成长性

    企业获得更高估值的又一个原因，是企业的高成长性，因为企业估值是对企业未来成长和盈利预期的一种估计。而连锁企业的复制能力奠定了企业的高成长性，尤其在那些处于发展初期的行业和市场，由于零售-连锁企业具有广阔的成长空间，该市场中的领先企业应该获得更高估值。

    网点的稀缺性和不可重置性

    首先，连锁企业网点必须以相应的地产和物业为依托，而由于地产和物业的稀缺性和不可重置性，导致了连锁企业网点的稀缺性，从而使连锁企业网点成为战略资源。

    尽管有的企业不同意这种观点，认为“连锁企业网点并不是稀缺的”，比如，他们会说：核心商圈十字路口的东北角被同行企业占领了，他们可以占领西北角，甚至别的角落和位置。事实上并非如此，不仅仅是同行企业在找物业网点，就连银行、药店、食品店和服装企业等其它行业都在抢核心商圈十字路口的物业网点，或者是在同一个大卖场内抢位置。

    其次，政策管制也能导致连锁企业网点的稀缺性。比如，很多地方政府部门就对零售网点的间隔距离做出了详细规定。

    比如，商务部在2006年对外发布了《零售业同业损害评估方法》。在这一新办法中，商务部设立了两种评价体系，其中之一便是对超市、便利店等业态的商圈半径的规定，具体规定超市的商业半径为2公里，仓储型会员店为5公里。这就是说，即使有合适的物业，两公里内禁开第二家大超市了。

    第三，同行之间的直接竞争，使得网点变得越来越稀缺。像家电连锁企业一样在同一个城市的同一个十字路口各开一家店面“贴身肉搏、直接火拼”，只是一种竞争方式。大部分连锁企业更愿意采用错位竞争的方法，在一个商圈半径之内，只要有同行的一家企业“占住了”、而且“吃住了”，其它同行就会避其锋芒，另外选择一个新的商圈去开拓、去发展。因为在大多数行业，“贴身肉搏、直接火拼”开店方式的最终结果是两败俱伤。

当然，零售-连锁企业获得更高估值，并不是指所有的连锁企业都应该获得更高估值，而是指同一行业中实施连锁模式的企业，比那些没有实施连锁模式的企业具有获得更高估值的优势和可能；在同一行业的连锁企业中，优秀者比一般者应该获得更高估值。

    连锁企业也是企业的一种，首先要遵循企业的一般规律，即使是连锁企业，如果经营效益不好，管理不善，资产负债率太高，而且债务关系复杂，给后面的投资人或并购者带来非常高的整合成本，这样的连锁企业不仅无法获得高估值，反而只能遭受低得可怜的出价。

    三九连锁药店就是遭到低估值的一个典型案例，尽管它在全国14个省份设有1000多家连锁门店。（参见估值案例：1000家三九连锁药店仅叫价300万）

    竞争收购拉动估值升高

    在实际的交易过程中，估值是一个动态的过程。连锁企业的网络和产业链优势，使得这类企业中的优秀者成为战略资产。随着同一行业领先企业之间市场份额的变化，目标公司的价值会随着市场形势变化。当多个收购者竞购同一家连锁企业时，这家连锁企业的估值自然会大幅攀升。

    大中电器以36亿元的价格卖给国美，就是竞争收购拉动估值升高的一个经典案例。而在36亿出价的不到2年之前，大中电器的第一次估值仅仅为15亿，竞争收购使得大中电器的估值飚升了140%。（参见估值案例：大中电器凭什么估值36亿）

（本文作者现任职于国内一家投资公司管理层）