耶鲁大学《金融市场（11）》课
    ——全球名校公开课听后感（二十五）
原创/龚蕾

    下周将由史蒂芬•施瓦茨曼代课，他是耶鲁大学的毕业生，1985年白手起家，关于职业生涯大家可以提问他。在阅读材料商有篇最近《纽约客》上的文章，几周前发的，他来之前必须撤掉，因为他看到会不高兴。他在黑石集团建立了基金会，也是许多慈善组织的主要赞助者和合作人，如弗里克藏馆、惠特尼博物馆、凤凰楼戒毒所、红十字会、贫民区奖学金基金ICSF、纽约市外展计划、美国亚洲协会，他和大卫•斯文森一样都很成功，致力于投资。
    今天讲股票市场的内容。比如MM理论会重点讲。
    1、什么是股票。
    根据斯坦福大学乌尔丽克克•马尔门迪尔的研究，她认为在古罗马，证券市场就存在。直到现在，证券市场才发展起来。有盈利性和非营利性两种公司，耶鲁大学可以定义为非盈利公司。我们讨论得是盈利性公司。
    2、摊薄。
    典型例子是董事会为了雇佣一位CEO，可以给他发工资，或者直接给股份。
    3、股利。
    在盈利性的公司中，怎么获利，每个股东获得同样股利。纽约证交所的网页上，可以查询到一些信息。有些公司不发放现金股利，而是股票股利的形式发放。盈利性公司中，公司是为股东谋红利，服务于股东，维护股东的利益。董事会就是公司的管理层。购买股票就是为了股利。
    幻灯片显示的是标准普尔500综合指数。
    4、每股收益。
    市盈率一般是15。收益和股利是不同的。
    5、股利发放率等于股利除以收益。
    6、股票回购。
    两个提出者都获得了诺贝尔经济学奖，弗兰克，莫丽迪阿尼，莫顿•米勒。
    7、MM模型。
    负债不相关性的。
    8、公司债务。
    也说公司有杠杆性，杠杆性越大，公司风险越大。
    9、分红理论。
    约翰·林特纳是哈佛商学院的教授。林特纳模型。
    小知识：
    MM模型的含义：
　　MM理论是莫迪格利安尼（Modigliani）和默顿·米勒（Miller）所建立的公司资本结构与市场价值不相干模型的简称。
    美国经济学家莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一书中，提出了最初的MM理论，这时的MM理论不考虑所得税的影响， 得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。此后，又对该理论做出了修正，加入了所得税的因素，由此而得出的结论为：企业的资本结构影响企业的总价值， 负债经营将为公司带来税收节约效应。该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。
    CAPM是英文Capital Asset Pricing Model的缩写，中文意思：资本资产定价模型。
    CAPM由经济学家威廉-夏普（William F·Sharpe）、约翰-林特纳（John Lintner）在60年代提出，自那时起，一直对财务界产生重要的影响，该模型假设非系统性风险可通过多元化投资分散掉，不发挥作用，只有系统性风险发挥作用。就特定证券而言，相关风险不是总风险，而是个别证券的系统性风险。CAPM的公式为：Rj=Rf+（Rm-Rf）β （1.1）
Rj是证券J的报酬率，Rf是无风险资产的报酬率，Rm是市场均衡组合的报酬率，β是证券J的贝他系数。β越大，系统性风险越高，要求的报酬率越高；反之，β越小，要求的报酬率越低。证券组合的β是个别证券的β的加权平均。
    CAPM模型是对风险和收益如何定价和度量的均衡理论,根本作用在于确认期望收益和风险之间的关系,揭示市场是否存在非正常收益.一个资产的预期回报率与衡量该资产风险的一个尺度――贝塔值相联系。
1.资本资产订价模式（CAPM）由美国财务学家Treynor(1961)，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1966)等人于1960年代所发展出来。
2.其目的是在协助投资人决定资本资产的价格，即在市场均衡时，证券要求报酬率与证券的市场风险（系统性风险）间的线性关系。
3.市场风险系数是用β值来衡量。资本资产（capital asset）指股票、债券等有价证券。
4.CAPM所考虑的是不可分散的风险（市场风险）对证券要求报酬率之影响，其已假定投资人可作完全多角化的投资来分散可分散的风险（公司特有风险），故此时只有无法分散的风险，才是投资人所关心的风险，因此也只有这些风险，可以获得风险贴水。
二、CAPM之假设：
1.投资者的行为可以用平均数─变异数(Mean─Variance）准则来描述，投资者效用受期望报酬率与变异数两项影响，假设投资人为风险规避者（效用函数为凹性），或假定证券报酬率的分配为常态分配。
2.证券市场的买卖人数众多，投资人为价格接受者
3.完美市场假设：交易市场中，没有交易成本、交易税------等，且证券可无限制分割。
4.同构型预期：所有投资者对各种投资标的之预期报酬率和风险的看法是相同的。
5.所有投资人可用无风险利率无限制借贷，且借款利率＝贷款利率＝无风险利率(Rf )。
6.所有资产均可交易，包括人力资本（human capital）。
7.对融券放空无限制。
三、CAPM之性质：
1.任何风险性资产的预期报酬率＝无风险利率＋资产风险溢酬。
2.资产风险溢酬＝风险的价格＊风险的数量
3.风险的价格= E(Rm) - Rf(SML的斜率)
4.风险的数量=β
5.证券市场线(SML)的斜率等于市场风险贴水，当投资人的风险规避程度愈高，则SML的斜率愈大，证券的风险溢酬就愈大，证券的要求报酬率也愈高。
6.当证券的系统性风险（用β来衡量）相同，则两者之要求报酬率亦相同>>证券之单一价格法则。
四、CAPM之应用─证券订价
1.应用资本资产订价理论探讨风险与报酬之模式，亦可发展出有关证券均衡价格的模式，供作市场交易价格之参考。
2.所谓证券的均衡价格即指对投机者而言，股价不存在任何投机获利的可能，证券均衡价格为投资证券的预期报酬率，等于效率投资组合上无法有效分散的等量风险，如无风险利率为5%，风险溢酬为8%，股票β系数值为0.8，则依证券市场线所算该股股价应满足预期报酬率11.4%，即持有证券的均衡预期报酬率为：
E(Ri) = RF＋βi [E(Rm) – Rf]
3.实际上，投资人所获得的报酬率为股票价格上涨（下跌）的资本利得（或损失），加上股票所发放的现金股利或股票股利，即实际报酬率为。
4.在市场均衡时，预期均衡报酬率应等于持有股票的预期报酬率
5.若股票的市场交易价格低于此均衡价格，投机性买进将有利润，市场上的超额需求将持续存在直到股价上升至均衡价位﹔反之若股票的交易价格高于均衡价格，投机者将卖出直到股价下跌达于均衡水平。
五、CAPM之限制：
1.CAPM的假设条件与实际不符：
a.完全市场假设：实际状况有交易成本、信息成本及税，为不完全市场。
b.同构型预期假设：实际上投资人的预期非为同质，使SML形成一个区间。
c.借贷利率相等，且等于无风险利率之假设：实际情况为借钱利率大于贷款利率。
d.报酬率分配呈常态假设，与事实不一定相符
2.CAPM应只适用于资本资产，人力资产不一定可买卖。
3.估计的B系数指代表过去的变动性，但投资人所关心的是该证券未来价格的变动性。
4.实际情况中，无风险资产与市场投资组合可能不存在。