文/富捷

    费雪的理论不全对，或者说，对二十一世纪的中国股市不全适用。《怎样选择成长股》写于一九五七年，一九五八年初版。书中有些理论如今看来粗浅，甚至儿科，也有些理论笼统、片面，还有些理论冗长不堪，但是不论如何，这是经典，经典未必完美，也可以“缺陷美”。它是本随性的书，费雪自然没有格雷厄姆的文笔，但是他不造作、不客气、坦率为之。

    选股十五原则的第五原则仅两页纸，他认为好企业须具有较高的利润率。这理论放至今日，再正常不过，无人不知，无人不明，可是要晓得，彼时彼刻，看清这些东西是不易的，我们现代人只需站上前人肩膀继承前人思想，可是前人却须亲身体悟几年、十几年、几十年。

    对利润率的研究其实可谈性不大，常态下，利润率高，投资者自然求之不得、趋之若鹜。利润率越高，表明产品越有定价权、越不易模仿。当然，利润率高低要看趋势，譬如过去三五年的趋势，要是利润率持续往上走，那表明净利润增速大于主营收入增速，这是好的，可倘使营收增长，利润不增长，那利润率就有问题。

    费雪这本书年代久远，坦白讲，他对利润率的分析放至今日看，有些粗浅笼统，他在书里所写的东西全是围绕利润率越高越好的思维展开，事实上，常态下，利润率自然越高越好，但是也有非常态。有些企业利润率低，可是周转率高，借钱也容易，那净资产收益率照样可达到百分之十五、甚至百分之二十以上。投资者应该清楚，净资产收益率才是衡量企业盈利水平的重要指标，要晓得这指标可是巴菲特的“至爱”，所以不难看出为什么巴菲特称自己只是百分之十五的费雪了，实在合情合理。

    为什么净资产收益率如此重要，因为净资产收益率就是杜邦公式，就是净利率、周转率、负债率三者结合，单单净利率高，没用，要是周转率低，又借不到钱，搞不好净资产收益率远低于百分之十五。举个极端例子，某白痴卖羊肉串，成本五毛，售价十元，毛利高达百分之九十五，但是有啥用？如此天价有谁会买？有幸一天成交一串，那一天才赚十元，可是换做我来卖，售价一元，只拿百分之五十毛利，一天成交一百串，那就可赚一百元。所以利润率高未必好，关键要找到利润最大化那个点。

    A股市场也有实际案例，譬如苏宁电器、格力电器。苏宁电器做零售，净利率只有百分之五，但是净资产收益率高达百分之二十一，要是二零零四年上市就买入，一路持有，那可赚得二十一倍收益。而格力电器是家电，完全竞争市场，净利率只有百分之六，但是净资产收益率高达百分之三十二，一九九六年上市持有至今，可赚得四十三倍收益。两者历史数据足可证明，低净利率同样可产生高净资产收益率。当然，净资产收益率本身也非越高越好，财务数据都须平衡，任何数据都不是越高越好，包括净利率、周转率、负债率，都须平衡。关于净资产收益率的解读可阅读《看透净资产收益率（ROE）》。

    不再赘述，总言之，利润率不是关键财务指标。我曾经也追求高利润率企业，但是近些年，基本已对它无视，不论毛利率还是净利率，只要趋势不下滑就好，关键还是看净资产收益率，这个比率务须保持在百分之十五以上，但是也不宜过高，要是超过百分之三十五，就要慎重评估。

2012年2月20日

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