研报招商证券2014-08-27 10:21

    中报业绩基本符合预期:上半年由于子公司广东益建收入同比下降以及器械子公司剥离(分项数据中商业收入9593万元,同比下降70%),实现收入17.3亿元,同比下降1.5%;实现净利润6.2亿元,同比增长14.6%,EPS0.95元;积极利用存量现金,报告期投资收益5595万元、财务费用-1591万元,由于投资收益在到期兑现入账,因此时点分布不均,若扣除投资收益等影响,EPS为0.86元,同比增长8.4%。
    母公司2季度收入增速提升,但毛利率下降明显:主营阿胶系列的母公司2季度实现收入6.6亿元,同比大幅增长42.4%,增速较1季度的12.9%大幅提升,主要是由于阿胶块产能释放后发货恢复;2季度母公司毛利率64.4%,同比大幅下降11.7%,主要原因有:1、驴皮价格同比仍有大幅提升,同时原先低价库存消耗将尽;2、新车间投产,折旧有所增加;
    分产品来看:阿胶系列上半年实现收入16.1亿元,同比增长22.4%,其中预计阿胶块增长略超30%、阿胶浆同比持平;保健品实现收入1.4亿元,同比增约20%,其中桃花姬保持40%以上增长、阿胶枣持平,保健品消费 旺季在下半年。
    2季度经营现金流有所改善:2季度每股经营净现金0.28元,1季度为-0.16元,2季度现金流改善显著,主要是因为应收款项没有增加同时预付款减少;
    设立华润信托·东阿阿胶收益权项目,尝试阿胶块高端销售模式:拟与工行和招行合作,发行“华润信托·东阿阿胶产品收益权项目集合资金信托计划”信托产品,信托计划期限为1年,总规模拟为人民币2亿元(分16期,每期1250万元)。信托计划资金用于认购东阿阿胶高端阿胶产品的收益权,信托计划到期时由东阿阿胶以固定溢价回购信托计划持有的高端阿胶产品收益权。在信托计划存续期间内,购买了“华润信托·东阿阿胶产品收益权项目集合资金信托计划”信托产品的投资者可选择消费东阿阿胶高端阿胶产品,相应消费金额在信托计划到期分配信托利益时予以抵扣。
    阿胶浆提价打开未来市场空间:前期公告阿胶浆最高零售价上调不超过53%,从经营上来看,需要经历各省零售价备案以及招标过程中中标价格的上调,需要一定的时间。但从潜力来看,阿胶浆为气血双补品种,治疗气血两虚,头晕目眩,心悸失眠,食欲不振及贫血;近年公司做了6000多例的肿瘤病人,调研数据统计14年将整理完毕,可以对临床推广提供良好支持;1万余例的妇女经期保健调研,发现对解决妇女痛经、腰肌酸软、小腹坠痛等有效率90%以上。提价前,阿胶浆日使用金额不到12元,产品本身微利,缺少足够空间用于学术推广(包括癌症升白、经期妇女保健等),未来如能顺利提价,则产品盈利能力提升,企业也有足够费用去支撑新适应症的市场开发,拉动产品销量的上升。
    小分子阿胶预计近期上市:小分子阿胶是公司推出的重磅品种,阿胶有效成分的吸收效率更高,是传统阿胶块的3倍以上。产品是保健食品,固体口服剂型,定位是年轻女性的养血养颜养气色。前期通过代客熬胶已经实现了部分客户的转移,剂型方便携带、服用方便,未来将具有很好的前景,看好小分子阿胶的市场前景;
    衍生品的机制放活,积极利用社会资源:我们认为阿胶的保健品产品力强,潜在市场空间大,过去几年由自由团队运作,13年收入是3亿元(其中最大产品桃花姬约2亿元)。公司也能认识到自身在做消费品市场有提升的空间,现在目标明确,未来会积极利用社会资源加强销售,如包括和快消品的优秀团队设立合资公司销售公司产品(控制权必须留在上市公司 、设立合资的前提是产品运作不能损伤东阿阿胶品牌)、或者借助优秀公司的销售能力等;
    维持业绩预测和“强烈推荐-A”评级:预计14~15年净利润同比增长24%、20%、20%,实现EPS2.28元、2.78元和3.34元。看好公司阿胶品类的大市场,随着阿胶未来成长空间的打开,我们认为未来阿胶的估值将回归,维持“强烈推荐-A”评级,目标价45.6元。
    主要风险是原材料价格上涨超预期及舆论对公司价值回归可能的不良影响。