华创证券2014-03-13

事项
    公司2013年营业收入40.16亿元,同比增长31.42%;归属母公司净利润12.03亿元,同比增长15.64%,扣非净利润11.54亿元,同比增长23.02%;对应EPS为1.84元,13年利润分配为拟向全体股东每10股派现7元。
    第四季度单季度实现营业收入、归属母公司净利润分别为11.6亿元、3.42亿元,同比增长-3%、14%,对应的EPS 为0.52元。
    主要观点
    1. 业绩基本符合预期,原料受限局面持续。公司13年扣非净利润同比增长23%,符合预期,非经常损益(主要是 理财 收益)较12年同期减少5331万元,导致归母净利润增速低于扣非增速。阿胶及系列产品收入33.29亿元,同比增长17.86%,受到驴皮涨价影响,毛利率下降4.83%,我们之前报告已经提示,驴皮市场供给减少格局短期难以改变,留史市场鲜驴皮价格已经较去年上涨30%以上,市场供应量持续萎缩。第四季度受公司搬迁影响,单季度收入增长同比下降3%,主要是阿胶块限产影响发货,同时销售费用和管理费用分别同比大幅下降33%和40%,保证单季度利润同比增加14%,未来随着阿胶块价格逐渐执行到位,期间费用率有较大提升空间。受产房搬迁提前备货影响,存货同比增长37.47%,其中库存商品同比增加68%。
    2. 从补血向滋补保健延伸,衍生品14年将迎来放量增长期。公司坚持价值回归的战略得到有效执行和市场的检验,阿胶块逐渐完成消费者转移和渠道重建。我们14年初的调研显示,药店阿胶库存下降至少一个季度,预计14年阿胶块收入增长在15%-20%;复方阿胶浆聚焦重点区域和终端,强化基层市场实现快速上量;随着桃花姬商超覆盖率的提升,聚焦京鲁两省,提升单店产出,预计桃花姬14年有望继续保持50%以上增长。
    3. 产品持续推陈出新,聚焦主业。公司今年将陆续推出包括吸收利用率更高的小分子阿胶,增加桃花姬新口味开发,产品研发向保健食品、中药膳食补充剂、生物药方向进行。同时公司通过引入资金方,逐渐收缩在医疗器械、咨询管理等领域的投入,继续聚焦阿胶主业。
    4. 投资建议:推荐(维持)。预计2014年公司阿胶主业营收增速20%以上,阿胶提价19%继续贯彻价值回归策略,阿胶细分行业龙头地位巩固,品牌优势和资源稀缺性长期利好公司发展。公司不断加大衍生品的开发和上下游产业链衍伸,从单纯补血市场向滋补、保健市场拓展。我们预计2014-2016年EPS 为2.24元、2.66元和3.14元(增速分别为22%/19%/18%),对应的PE 分别为17X/14X/12X。公司估值安全。
    风险提示
    1. 阿胶行业产能释放导致未来竞争加剧风险。
    2. 驴皮等原材料价格上涨超预期的风险。
    3. 阿胶块销售不及预期的风险。